將時針撥回到7月22日。

那一天，科創板敲響了開市的鐘聲。

安集科技成為科創板開市的最亮STAR———股價一度上漲至243.2元，漲幅超過520%，成科創板漲幅最大、股價的最高峰。

然而，這顆星星的輝煌時刻，看起來并未能維持多久。

8月23日，安集科技股價報收141.8元。

一個月后，它的股價相比最高點，已少了100多元。

現在許多投資者，對于安集科技的未來股價走勢，甚為迷惑，它會否繼續步入漫漫下跌之路，還是將“龍回頭”，再度強勢？ 要解釋上述疑惑，顯然需要對安集科技有一個全面的了解。

那么，作為創造盤中最高漲幅紀錄的一家科創板公司，安集科技的“科創含金量”有多高？公司的增長潛力如何？現在的高股價，對于安集科技會不會是一種拖累？ 8月20日，雖然已入秋，但上海依然烈日炎炎，蟬鳴聲聲。

安集科技位于上海張江的辦公研發園區和川沙的生產工廠，和往常一樣，平靜而低調，偶有員工在廠區內穿梭。

IPO日報發現，相較于投資者對于安集科技上市的狂熱，公司員工則如安集科技“低調”的行事風格一樣，謹慎、敏感，面對記者，往往閉口不言。

僅在談及公司產品時，一位安集科技員工顯得自信淡然，“光刻膠去除劑國內還有幾家在做，但是拋光液(生產)國內就只有我們一家。

” 然而，謹慎并非安集科技的全部。

IPO日報團隊，花費數周時間，對它的同行企業走訪，向相關專家求證，一步步描繪出安集科技創始人王淑敏“海外學成歸來，低調創業”的畫像，以及安集科技“理工男”的未來像。

在采訪中，安集科技表示目前沒有提前預約，公司不一定回復采訪郵件。

01 “迷你”的市占率 IPO日報發現，雖然安集科技的股價很耀眼，但其最主要的產品———化學機械拋光液的全球市場占有率可謂“迷你”。

15年前，王淑敏海外學成回國，在上海創辦了安集研發中心(上海安集)。

此前，王淑敏曾就職于拋光液行業龍頭卡伯特，擔任項目經理、亞洲技術總監等職位。

跟王淑敏一起創業的，還有同樣出身卡伯特的俞昌。

2006年2月，安集微電子科技(上海)股份有限公司成立，將上海安集納入其下。

安集科技主營業務為半導體材料的研發和產業化，產品包括不同系列的化學機械拋光液和光刻膠去除劑，主要應用于集成電路制造和先進封裝領域。

從產品來看，化學機械拋光液是公司主攻領域，在2016年-2018年的營收占比均在82%以上。

什么是化學拋光液？它在半導體領域中又起到什么作用？ 化學機械拋光液(CMP拋光液)廣泛應用于LED、集成電路、藍寶石等的拋光過程。

化學機械拋光液可以去除芯片在生產過程中殘留的多余材料，從而使得芯片表層變得更加光滑。

簡言之，即輔助拋光和保護芯片等材料不受劃傷。

長期以來，全球化學機械拋光液市場主要被美國和日本企業所壟斷，包括美國的Cabot Microelectronics(卡伯特)、Versum和日本的Fujimi等。

其中，卡伯特在全球拋光液市場的占有率最高，但是已經從2000年的約80%下降至2017年的約35%。

公司招股書顯示，2016年-2018年，安集科技在全球拋光液市場的占有率分別為2.42%、2.57%、2.44%。

安集科技認為，公司成功打破了國外廠商的壟斷，實現了進口替代。

在中國大陸市場，2018年，卡伯特和安集科技的銷售收入分別為6.44億元、2.2億元，卡伯特的國內拋光液市場占有率約為安集科技的三倍。

有意思的是，安集科技自稱，打破了國外廠商對集成電路領域化學機械拋光液的壟斷，但國際市場的占有率，卻有點“慘淡”，遠低于卡伯特等龍頭企業，原因何在？ 對此，曾任職中芯國際工程師的王旭陽(化名)指出，這是因為進口拋光液有不可替代的地方，如安集科技的核心產品是應用于邏輯芯片的銅系拋光液，而卡伯特則是以應用于存儲芯片的鎢拋光液為主。

這種不可替代性還體現在技術方面。

安集科技的化學機械拋光液已在130-28nm技術節點實現規模化銷售，主要應用于國內8英寸和12英寸主流晶圓產線；14nm技術節點產品已進入客戶認證階段，10-7nm技術節點產品正在研發中，與行業龍頭相比尚有代差。

不過，據IPO日報了解，目前130-28nm技術節點的化學機械拋光液就可以滿足多數國內芯片制造商的需求。

某半導體上市公司高管劉松向IPO日報介紹，28nm是一個技術節點，28nm往下的芯片在市場上的用量加起來很少，絕大多數芯片其實還是在90nm到65nm之間，技術要求相對較低。

王旭陽也指出，在不太關鍵的工藝步驟上，對于28nm的芯片，往往技術節點大于等于28nm的拋光液就可以滿足其需求。

此外，IPO日報采訪多位行業內人士得知，安集科技14nm技術節點產品已進入客戶認證階段，但客戶認證的過程通常會很久，至少需要一至兩年時間。

而研發的時間則需要更久，不少企業從前期研發到量產甚至需要近十年的時間。

除了現在技術節點無法達到7nm，安集科技的拋光液與同等技術節點的進口拋光液是否存在明顯差距？ 一位接近中芯國際的人士馬超(化名)指出，單從銅拋光液來說，安集科技的產品跟進口拋光液的差距不大，公司在該領域發展已經比較成熟，但其他產品與國外還存在著很大的差距。

同樣從事拋光液的行業人士黃曉寧(化名)表示，如果公司的拋光液已經被客戶認可，那它的質量肯定是經過驗證的。

而兩者的差距主要是看拋光液的良率。

所謂良率，是指良品率，就是拋光速率、厚度差、拋光表面的缺陷等要求。

一些芯片的生產過程需要20多道拋光程序，好的拋光液需要保證在這些工序后，良品率依然很高。

除了產品能否實現完全替代，原材料的采購也很大程度影響了市場占有情況。

“比如稀土金屬鈰、銫等礦在中國較為少有，必須通過進口。

”黃曉寧表示，目前稀有金屬的采購權還是掌握在卡伯特等領先廠商的手中，如果無法買到上述原材料，也就談不上生產相應的拋光液。

劉松補充道，國產拋光液雖然具有價格較低的優勢，但拋光液占芯片生產成本的比重并不大，所以一些企業仍是更加偏向于進口產品，因為用慣了進口產品，進口產品的性能更加穩定。

其舉例稱，今年年初，臺積電發生晶圓污染事故，損失或高達上億元，其主要原因就是“化學原料沒有達到要求”。

同時，王旭陽還提到了限制國內廠商的另一因素———產能不夠。

并且因為起步晚，類似安集科技的公司在國外很常見，但在國內還很少。

馬超向記者透露，中芯國際使用的安集科技拋光液的數量約為卡伯特的1/5。

02 “厚厚”的行業壁壘 雖然受限于產品替代性、原料進口、產能和起步時間等因素，安集科技與國外龍頭企業存在差距，但其在國內卻是“山中無老虎，猴子稱霸王”。

國內化學機械拋光液行業起步較晚，相關領域的企業數量十分有限，高端半導體用拋光液的制造商僅有安集科技一家，主攻中低端市場的則還有上海新安納電子科技有限公司(下稱“新安納”)、湖北海力天恒納米科技有限公司、湖南皓志科技股份有限公司等公司。

為什么國內企業多數只能生產中低端的拋光液？生產拋光液到底難在哪里？ 首先，生產不同拋光液所需的磨料(原材料)不盡相同，而磨料在拋光液生產中起著關鍵的作用。

新安納的技術人員李杰(化名)對IPO日報表示，相比于藍寶石拋光液，芯片拋光液的磨料要求會更高，顆粒要有特定的均一性，并且在拋光過程中能保持相對恒定的運動狀態。

對于生產拋光液的難度，李杰坦言，“因為拋光顆粒是納米級別的，相對不穩定，這也造成了一個難點：如何保證這個產品從出廠到客戶端的周期內能保持穩定性。

因此，產品對配方的設計和包裝的選擇也會有較高的要求。

” 目前，安集科技主要生產銅/銅阻擋層拋光液，其拋光液所需的主要的原材料硅溶膠和氣相二氧化硅等，這些材料大部分是從日本進口。

李杰指出，與安集科技從國外進口磨料不同，新安納沒有進口資源，從磨料生產、配方開發再到罐裝等都只能是公司自主研發生產。

工藝需要整合和配套的開發，技術門檻很高，并不是簡單的模仿和復制。

目前，國內自主生產的磨料與國外相比差距依然很大。

此外，安集科技在國內發展較好，還因為其擁有資金、技術、客戶等資源優勢。

李杰對記者表示，“它的創始人就是從卡伯特出來的，對這個市場更加了解，知道跟誰組成一個團隊會做得比較好，并且在前期已經積累了很多資源。

此外，它前期向政府等申請的資金補助可以用來購買先進設備，這樣也會縮短開發周期。

” 安集科技自稱擁有一系列具有自主知識產權的核心技術，核心技術權屬清晰，技術水平國際先進或國內領先，成熟并廣泛應用于公司產品的批量生產中。

截至2018年12月31日，公司及其子公司共獲得190項發明專利，其中中國大陸140項，中國臺灣42項，美國4項，新加坡3項，韓國1項。

據介紹，安集科技的核心技術涵蓋了整個產品配方和工藝流程，包括金屬表面氧化(催化)技術、金屬表面腐蝕抑制技術、拋光速率調節技術、化學機械拋光晶圓表面形貌控制技術、光阻清洗中金屬防腐蝕技術、化學機械拋光后表面清洗技術、光刻膠殘留物去除技術等。

其中，5項核心技術用于化學機械拋光液上。

2018年，公司核心技術占總收入的99.75%。

根據招股書，2016年至2018年，公司研發費用在逐年增長，投入4288.1萬元、5060.69萬元、5363.05萬元，在總收入中占比分別為21.81%、21.77%、21.64%。

長期以來，卡伯特等國際領先拋光液供應商利用先發優勢，掌握核心技術，并不斷革新，同時實行非常嚴格的保密和專利保護措施，對新進入行業的企業構筑了難以突破的技術壁壘。

同時，該行業的客戶壁壘也相對較高。

招股書顯示，安集科技超過99%的銷售收入來自于中國市場，前五大客戶包括中芯國際、臺積電、長江存儲、華潤微電子和華虹宏力等。

2016年-2018年，公司向前五名客戶合計的銷售額占當期銷售總額的百分比分別為92.7%、90.01%、84.03%，其中向中芯國際下屬子公司的銷售收入占比較高，分別為66.37%、66.23%、59.7%。

從業務分布來看，公司客戶集中度較高，對于中芯國際的依賴度最大。

王旭陽指出，對于新進入企業，這個行業的門檻很高，因為從事該行業前期投入大、需要強大的財力，且研發周期長、需要找客戶驗證，所以安集科技在短時間內被替代的可能性不大，除非公司的產品停滯不前或是出現嚴重質量問題。

不過相較于核心材料光刻膠，客戶對于拋光液、光刻膠去除劑的要求不會那么高，通過驗證的難度也相對較低，這也是一些企業選擇從事這個行業的原因。

目前，光刻膠的進口壟斷程度更高。

對于耗材的成本，馬超表示，光刻膠是在耗材中成本最高的，其次為拋光液。

但也要看量，用量大的話，整體的生產成本會有所下降，同時跟產品生產的難易程度也有關。

那么，未來如果有新的參與者打入市場，客戶是否會考慮產品的替換？ 劉松表示，并不完全排除替換的可能性。

但客戶認證需要很長的時間周期，一般都需要1年-2年的時間。

客戶更換供應商時通常需要評估成本、所需的時間和對生產的影響，更換時間長、成本高。

新進入企業只有在技術水平、供應價格、產品質量和后續服務等方面顯著超過原有供應商，才有可能獲得客戶訂單。

這也意味著，安集科技擴展新客戶、從卡伯特等全球龍頭手中搶占市場難度較大、周期較長。

03 “低調”的業績增長 分析了安集科技的行業背景情況之后，我們再來看看安集科技的盈利能力情況。

財務方面，2016年-2018年，安集科技營業收入分別為1.97億元、2.32億元、2.48億元，其年復合增長率為12.27%；同期的歸母凈利潤分別為3709.85萬元、3973.91萬元、4496.24萬元，年復合增長率為10.09%。

IPO日報發現，雖然安集科技的經營在報告期內保持增長，但在2018年的增長幅度顯著下滑。

截至當前，科創板上市的28家企業同期的平均收入年復合增長率為45.9%，平均凈利潤年復合增長率為144.19%，安集科技均排在倒數第四位，相比其他科創板企業，增長幅度同樣十分“低調”。

2019年上半年，安集科技的營業收入和歸母凈利潤的增速明顯提升，分別為15.22%、85.62%，但實際上，歸母凈利潤增長主要是受非經常性損益影響。

一位知名注冊會計師對記者表示，非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，或是雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。

在扣除非經常性損益后，安集科技2019年上半年歸母凈利潤同比僅增長6.92%。

更為重要的是，作為公司核心業務，化學機械拋光液卻拉低了安集科技營業收入的增長速度，其2016年-2018年的年復合增長率只有7.82%。

除了增速低于許多科創板上市公司，與卡伯特上市前的增速相比，安集科技的增速同樣相形見絀。

據悉，卡伯特成立于1999年，總部位于美國，并于2000年登陸納斯達克，是全球領先的化學機械拋光液供應商和第二大化學機械拋光墊供應商。

根據拋光對象不同進行分類，安集科技的主要產品為銅及銅阻擋層系列拋光液(80.12%)、氧化物拋光液(10.72%)，而卡伯特的主要產品為鎢拋光液(54.78%)、電介質(硅、氧化物等)拋光液(30.21%)。

上市前夕，卡伯特保持著高速的增長。

數據顯示，卡伯特的收入從1997年的3521.1萬美元(約人民幣2.5億元)飛漲至2000年的1.81億美元(約人民幣12.67億元)，凈利潤也從70.8萬美元增加至3050.2萬美元，收入復合增長率和凈利潤復合增長率分別為72.93%、250.56%，增速遠遠高于安集科技。

對于公司另一塊業務光刻膠去除劑，根據光刻膠下游應用領域不同，安集科技的光刻膠去除劑包括集成電路制造用、晶圓封裝用、LED/OLED用等系列產品。

劉松表示，集成電路和晶圓封裝的光刻膠去除劑是高端市場，而LED/OLED的光刻膠去除劑則是低端市場，兩者科技含量完全不一樣，后者進入壁壘相對較低，競爭更加激烈。

其差距體現在，OLED用到的去除劑可能只需要清洗某一個金屬成分。

但如果用于半導體芯片，因為半導體芯片的層次很多，需要先光刻再清洗、再光刻、再清洗，對去除劑的要求很高。

2018年，安集科技集成電路制造用、晶圓封裝用、LED/OLED用的光刻膠去除劑收入占比分別為5.15%、4.36%、7.46%。

這意味著，公司生產的部分光刻膠去除劑也用于低端市場。

報告期內，與拋光液相比，光刻膠去除劑的收入增速更加顯著。

2016年-2018年，公司光刻膠去除劑的收入分別為1941.78萬元、2300.92萬元、4205.34萬元，復合增長率為47.16%，收入占比也從2016年的9.87%上升到2018年的16.97%。

不過隨著光刻膠去除劑的銷售收入大幅增加，其毛利率卻在快速下降，整體毛利率由2016年的56.17%下降到2018年的36.5%，各產品系列的毛利率均出現下降。

公司指出，公司針對光刻膠去除劑下調了銷售價格，如已穩定上線多年的集成電路制造用、晶圓封裝用光刻膠去除劑的平均單價分別下降了9.37%、9.21%，同時部分原材料的價格也有所上漲。

有專業人士表示，由此可以看出，光刻膠去除劑市場競爭激烈，安集科技的議價能力不強，不得不降低價格以擴大市場。

安集科技招股書顯示，與上海新陽比，公司集成電路領域光刻膠去除劑已于2009年開始穩定供貨，而上海新陽在2018年才實現穩定供貨，前者實現穩定供貨領先后者較長時間。

但一位接近上海新陽的人士表示，在光刻膠去除劑領域，上海新陽和安集科技的競爭很激烈。

因為兩家產品質量差距不大，所以只能以價格取勝。

04 “已透支”的股價？ 安集科技雖然業績增長緩慢，議價能力也不算強，但似乎卻對未來充滿信心。

此次科創板IPO，安集科技募集資金凈額為4.75億元，高于此前招股書的預計募資額。

安集科技在招股書中曾指出，募集資金將用于四個方面，分別是CMP拋光液生產線擴建項目、集成電路材料基地項目、集成電路材料研發中心建設項目、信息系統升級項目。

8月21日，安集科技的集成電路材料基地項目公布新進展，其項目的全部募集資金9410萬元用于增資實施項目主體的子公司。

該項目建設期為兩年，預計新增3200噸產能，均為安集科技現有量產產品，即半水性光刻膠去除劑、胺類光刻膠去除劑、強堿性光刻膠去除劑。

需要指出的是，2016年-2018年，安集科技光刻膠去除劑的產能均只有319.76噸，招股書預計增加產能是現有的10倍。

另外，安集科技在報告期間的產能利用率最高也只有69.92%。

同時，安集科技還將擴大化學機械拋光液的產能。

此次的CMP拋光液生產線擴建項目，其建設期預計為兩年，將新增1.61萬噸的化學機械拋光液產能，超過2018年年末1.37萬噸的總產能。

2016年-2018年，銅及銅阻擋層系列拋光液的產能利用率分別為93.79%、100.8%、49.99%，2018年產能利用率暴降主要是因為產能由4905.4噸提升至9435.29噸。

其他系列拋光液的產能變化不大，但三年內產能利用率最高也只有34.65%。

對此，安集科技表示，由于公司新產品一般需要一年半至兩年才能完成客戶端認證，公司往往先于獲取大批量訂單前投入生產線。

更為重要的是，建有可信賴的生產線、保持充裕的產能是客戶的要求，也是公司獲取客戶信任并最終獲得訂單的重要條件。

如此大手筆擴大產能，安集科技是否能夠迎來“爆發式”增長？ 劉松對IPO日報記者表示，2016年到2018年是國內晶圓生產線的建設高峰期，從2016年之前的六七條已增加至現在的30多條，加上在建的、計劃的晶圓生產線未來可能達到80多條，所以行業的需求空間比較大。

根據卡伯特官網，2016年-2018年全球化學機械拋光液市場規模分別為11億美元、12億美元和12.7億美元。

全球市場的年復合增長率為7.45%，與安集科技相關業務7.82%的增長速度接近。

該官網還披露，預計2017年-2020年全球化學機械拋光材料市場規模的年復合增長率為6%。

記者查詢卡伯特上市后的業績發現，相比彼時“獨領風騷”的龍頭卡伯特，后進者安集科技想要實現“爆發式”增長的難度很大，想要消化上述新增產能的時間也會較長。

上市前夕，卡伯特確實保持著高速的增長，且還遠遠超過安集科技上市前的增速。

但上市伊始，卡伯特的增長就明顯放緩。

2000年-2004年，卡伯特的收入復合增長率和凈利潤復合增長率分別為14.31%、11.24%。

期間，卡伯特也面臨著半導體行業下行壓力、電子終端市場的持續疲軟、競爭加劇等問題。

這在公司的財務數據也有所體現，卡伯特的凈利潤在2002年、2003年連續兩年下滑。

整體來看，上市近二十年，卡伯特保持著較為穩定且小幅的增長，收入復合增長率和凈利潤復合增長率分別為6.78%、7.39%。

那么，如果沒有業績“爆發式”增長的支撐，安集科技當前的股價將走向何方？ 安集科技的股價近期回落較為明顯。

8月23日，安集科技股價下跌6.9%，收盤價為141.8元，相較歷史最高價回落41.69%，回落幅度位列科創板第三名。

上交所于科創板首月運行公告中表示，科創板開市以來總體平穩，市場熱情度處于高位，投資者情緒逐步趨于理性。

從總體走勢看，經歷了充分博弈、震蕩上漲、回歸理性的過程，未來隨著新股供給常態化、投資者參與熱情趨穩，科創板估值將逐漸回歸理性。

安集科技的股價大幅上漲，除了存在市場炒作成分，更多的是投資者對其未來高速增長的美好預期。

然而，安集科技是否能夠達成投資者的預期？其業績與市值是否匹配？ 一位資深投資人士表示，論及安集科技市值與業績的匹配度問題，應該拉長時段來看，至少是以年為單位，目前還無法判斷。

在北京大學經濟學院教授呂隨啟看來，現在仍然無法斷言安集科技未來業績增長能否匹配股價增幅。

個別科創板公司可能有比較好的技術含量和業績支撐，從而具有比較好的成長性。

對于大多數股票而言，可能技術含量不足，業績支撐不夠，就已經透支了未來的成長性。

未來更大的可能是，科創板公司會出現嚴重的兩極分化，少數可以經歷市場的優勝劣汰而勝出，大多數可能已經估值過高，會經歷價值回歸。

一私募從業人士則對IPO日報表示，對于許多科創板公司來說，即便以50%的增長率來計算，公司股價也明顯透支了未來多年的業績增長。

需要指出的是，安集科技的市盈率明顯高于卡伯特。

數據顯示，安集科技的發行市盈率為48.26倍。

上市起一個月內，安集科技的市盈率最低為128.83倍，最高達到189.42倍。

而卡伯特從2011年至今，其市盈率最高只有51倍，2019年的最高市盈率更是僅29.12倍。

（文章來源：國際金融報） (責任編輯：DF010)。