中微半導體，少而精，刻蝕機專家，打入世界級巨頭核心供應鏈，后淺嘗MOCVD，便成全球頂級玩家，潛力巨大，儼然正在崛起的中國泛林。

1、看人才：創始人尹志堯曾擔任intel、AMAT、LAM核心技術職位，核心研發團隊均出自AMAT、LAM。

積極實施股權激勵，創始人及員工持股平臺占據20%以上的股份。

2、看技術：電容性刻蝕機通過臺積電驗證，將用于臺積電全球首條5nm制程生產線。

在AMAT、LAM、Veeco的法律訴訟上一直處于不敗之地。

自主研發的雙反應臺具有更高的輸出量。

3、看市場：刻蝕設備是半導體制造核心設備之一，全球市場規模高達120億美元，刻蝕設備市場已經超越光刻設備。

公司刻蝕設備在國內眾多主流存儲、邏輯代工廠市場份額接近15%。

4、看客戶：國內泛半導體龍頭(中芯國際、長江存儲、三安光電等)+全球半導體巨頭(臺積電、SK 海力士、聯華電子、格芯等)。

5、看股權：國有股東持股比例高達45%。

上海創投持股比例為20.0%，巽鑫投資(大基金100%控股。

)的持股比例為19.4%等。

下文來自外發報告《半導體核心設備，國產化替代曙光》。

投資要點 公司根據第四項標準上市。

第四項標準主要內容為：預計市值不低于人民幣30億元，且最近一年營業收入不低于人民幣3億元。

半導體設備領軍企業，刻蝕、MOCVD核心標的。

中微半導體設備有限公司成立于2004年5月31日，是一家以中國為基地、面向全球的高端半導體設備公司，是我國集成電路設備行業的領軍企業，其產品在電容性等離子刻蝕設備、電感性等離子刻蝕設備和MOCVD設備領域達到國際領先技術水平。

營業收入高速增長，在手訂單持續上升。

2018年，中微半導體的營業收入16.4億元，較上年增長68.7%。

隨著晶圓廠設備采購期到來以及PrismoA7型號MOCVD成功量產，MOCVD設備和刻蝕設備的在手訂單持續增多，截止到2018年末，中微半導體在手訂單金額達15.9億元。

自主研發持續推進，政府補助大力支持。

2016-2018年，中微半導體的累計研發投入為10.4億元，約占營業收入的32%。

2018年政府補助高達1.7億元，占營業收入的10%。

從2017年開始，14-7納米介質刻蝕機、高端MEMS等離子體刻蝕設備、高溫高產能MOCVD設備等已經滿足資本化條件。

從介質刻蝕切入市場，雙反應臺鑄就效率優勢。

中微半導體成立時正趕上金屬刻蝕設備的需求日益萎縮，因此，公司決定從介質刻蝕設備切入市場。

中微半導體通過在刻蝕設備中運用雙反應臺高產出率技術，使得其在生產效率和設備成本方面有較大的優勢，從而迅速搶占了被國際巨頭壟斷的市場份額。

打破國際巨頭壟斷，Prismo A7勢如破竹。

2016年以前，MOCVD的市場份額長期由維易科和愛思強占據，隨著2017年中微半導體成功推出Prismo A7型號的LED MOCVD設備，國外廠商的壟斷優勢被逐漸打破，2017-2018年，中微半導體MOCVD設備的銷售數量分別為57腔和106腔，同比增速分別為3304.7%和56.9%。

根據IHSMarkit統計，2018年中微半導體的MOCVD占據全球氮化鎵基LED MOCVD新增市場的41%。

盈利預測與估值。

預計2019年中微半導體的歸母凈利潤為1.8億元。

綜合考慮傳統PE法、傳統PS法、還原PE法和還原PS法4種相對估值方法，我們認為中微半導體的合理估值范圍區間為160-180億元，假設公司發行后股本數量為5.3億股，對應目標價為29.9-33.6元。

關鍵假設 刻蝕設備： 1)2018年中微刻蝕設備的營收增長高達95.7%，主要是由于2017年中微刻蝕業務營收因少數客戶暫時性縮減資本性支出而下降，使得本就受益于2018年國內晶圓廠采購期到來的刻蝕業務實現了較高的增速。

隨著國內新增晶圓廠刻蝕機需求的逐步提高以及國產化替代趨勢日益顯著，預計2019-20201中微的刻蝕銷量將保持較高的增速，分別為59%、33%、33%。

2)由于高端刻蝕設備具有較高的技術壁壘，預計2019-2021中微的刻蝕設備仍將保持較高的毛利率水平，均為49%。

MOCVD設備： 1)由于中微的MOCVD設備在全球已經具有較大的市場份額，中微的MOCVD設備的市場擴張增速有限，并且，隨著LED芯片供大于求情況的持續惡化，受制于下游LED芯片廠商設備采購需求的縮減，預計2019-2021年中微的MOCVD設備的銷量增長具有較大壓力，分別為26%、3%、-2%。

2)2018年，中微的MOCVD業務采取以價換量的策略迅速搶占市場，使得其毛利率相對較低，預計2019-2021年中微MOCVD設備的毛利率將逐步改善，分別為30%、32%、33%。

備品備件： 1)2016-2018年，中微備品備件業務的營收占刻蝕設備和MOCVD設備的合計營收比重基本保持在13%-15%，因此預計2019-2021年中微備品備件業務的銷量將按該比例穩步增長，增速分別為28%、17%、12%； 2)預計2019-2021年中微的備品備件業務毛利率將與2018年基本保持一致，均為37.5%。

公司亮點 (1)中微半導體擁有技術型管理團隊，其創始人尹志堯、杜志游、麥仕義、倪圖強、楊偉等在英特爾、應用材料和拉姆研究等國際領先企業有著幾十年的工作經驗，有著極強的研發、管理、銷售能力。

(2)中微半導體受國家大力支持，其第一大股東是上海芯片產業基金，第二大股東巽鑫投資由大基金100%控股。

(3)中微半導體的刻蝕設備達到國際領先技術水平，先后與SK海力士、臺積電、格羅方德、博世等國際一流廠商展開合作。

(4)中微半導體的LED MOCVD通過以價換量策略和雙反應臺技術迅速切入市場，打破了愛思強和維易科的壟斷，2018年中微半導體的MOCVD占據全球氮化鎵基LED MOCVD新增市場的41%。

股價上漲的催化因素 (1)隨著晶圓產能逐步向中國轉移的趨勢，從2018年開始，國內新增晶圓廠已經開始步入了設備采購周期，中微半導體的刻蝕設備營收在2018年已經回歸上漲趨勢，隨著晶圓廠設備采購的全面啟動，公司的刻蝕設備營收有望實現進一步增長。

(2)中微半導體與臺積電在28nm制程時便已開始合作，并一直延續到10nm和7nm制程，2018年12月，臺積電宣布中微半導體的5nm刻蝕機通過臺積電驗證，將用于臺積電全球首條5nm制程生產線，隨著中微半導體與全球半導體制造領軍臺積電的進一步合作，將極大地推動中微刻蝕設備的業績增長。

(3)2018年下半年中微半導體的MOCVD占據了全球新增氮化鎵基LED MOCVD設備市場的60%以上，2018末中微LEDMOCVD設備的在手訂單金額為13.6億元，同比上漲119%，將對2019年中微的MOCVD營收提供穩定的業績保證。

隨著MiniLED和Micro LED的發展，中微半導體的MOCVD業務有著巨大的發展空間。

估值目標和價格 (1)預計公司2019-2021年營業收入分別為22.6億元、26.4億元、30.6億元，增長率分別為37.7%、17.0%、16.0%，歸母凈利潤分別為1.8億元、2.5億元、3.2億元，增長率為99.4%、37.3%、29.9%，預計2019-2021年每股收益分別為0.34元、0.47元、0.60元。

(2)采用傳統PE法、傳統PS法、還原PE法和還原PS法4種估值方法對中微半導體進行估值，充分考慮了中微半導體是高研發高成長的半導體設備公司，具有相對輕資產、交貨驗收周期較長、現金流量不可預測、以銷定產等特點。

(3)根據4種相對估值方法得出的結果，我們保守估計中微半導體的市值將在160-180億元的區間內，股票目標價格區間為29.9-33.6元。

投資風險 (1)刻蝕設備受下游客戶資本性支出波動性、周期性影響的風險。

半導體終端產品需求的波動性將導致晶圓廠資本性支出的波動，即當終端需求趨于疲軟時，晶圓廠會縮減自身產能，減少刻蝕設備的采購，這將不利于尚處于成長期的中微刻蝕設備的業務拓展； (2)刻蝕設備的客戶拓展不及預期的風險。

中微半導體的刻蝕設備雖然技術上達到國際先進水平，然而2018年中微的電容性等離子刻蝕設備的市場份額僅占1.4%，并且，中微的刻蝕設備要想進入國際一流大廠晶圓生產線一般需要經歷3-5年的驗證周期，中微刻蝕設備的客戶拓展存在一定的不確定性； (3)LED MOCVD設備受LED芯片價格持續下跌影響的風險。

隨著從2018年以來的LED芯片供過于求情況持續加重以及2018年LED芯片大幅度提升資本性支出的影響，2019年國內LED MOCVD的新增量可能出現明顯的下降。

刻蝕設備的后起之秀，MOCVD設備的國產曙光 1.1 專注刻蝕機與MOCVD，深耕IC與LED領域 中微半導體設備有限公司成立于2004年5月31日，是一家以中國為基地、面向全球的高端半導體設備公司，是我國集成電路設備行業的領軍企業，其產品在電容性等離子刻蝕設備、電感性等離子刻蝕設備和薄膜沉積設備領域達到國際領先技術水平。

電容性等離子刻蝕設備方面：中微半導體成立時正趕上IC工藝逐漸從鋁互連向銅互連發展的趨勢，金屬刻蝕設備的需求日益萎縮。

因此，中微半導體認定介質刻蝕設備將是未來的主流，于是以電容性等離子體刻蝕設備(CCP)為切入點，迅速搶占了被國際巨頭壟斷的市場份額。

到目前為止，中微半導體在CCP設備方面已成功開發了雙反應臺PrimoD-RIE、雙反應臺Primo AD-RIE和單反應臺的Primo AD-RIE三代刻蝕機產品，涵蓋65納米到5納米關鍵尺寸的眾多刻蝕應用。

電感性等離子刻蝕設備方面：隨著硅片成為IC制造產業中越來越主要的半導體材料，中微半導體從2012年開始研發電感性等離子刻蝕設備(ICP)，到目前為止已成功開發出單反應臺的Primo nanova刻蝕設備、雙反應臺ICP刻蝕設備，主要是涵蓋14納米、7納米到5納米關鍵尺寸的刻蝕應用。

同時，中微半導體還順應集成電路先進封裝和MEMS傳感器產業發展的需要，成功開發了電感性深硅刻蝕設備(TSV)。

薄膜沉積設備方面：中微半導體從2010年著手開發用于LED外延片加工中最關鍵的設備MOCVD設備，目前已開發了三代MOCVD設備包括：第一代設備Prismo D Blue、第二代設備Prismo A7及正在開發的第三代30英寸大尺寸設備，可用于藍綠光LED、功率器件等加工，達到國際先進水平，打破了國內LED產業只能從美國進口MOCVD的局面。

國家重點扶持，大基金持股近20%：中微半導體的股權結構較為分散，第一大股東上海創投持股比例為20.0%，第二大股東巽鑫投資的持股比例為19.4%，以尹志堯為主的創始人團隊持股比例為3.6%，其中，上海創投是助力高新技術產業發展的專項基金，巽鑫投資由國家集成電路產業投資基金(大基金)100%控股。

國內子公司負責生產、研發，國外子公司只負責銷售：中微半導體的境內子公司有中微南昌、中微惠創、中微廈門和中微匯鏈，其中，中微南昌負責MOCVD設備的研發、生產，中微惠創慧創負責VOC設備的研發、生產，中微匯鏈負責泛半導體行業生態鏈的培育和推廣。

中微半導體的境外子公司有中微國際、中微日本、中微北美和中微韓國，均只負責對應地區的產品銷售。

成功過會科創板，所募資金專注研發：中微半導體自2019年3月29日提交招股說明書，經過4輪問詢，6月11日上會，于6月20日的科創板第7次審議會議過會。

根據中微半導體招股說明書，中微半導體擬通過公開發行股份的方式募集資金10億元，所募資金擬用于高端半導體設備擴產升級項目、技術研發中心建設升級項目和補充流動資金，擬投入的募集資金分別為4億元、4億元和2億元。

1.2 營業收入高速增長，在手訂單節節高升 營收大幅度增長，MOCVD迅速占領市場：2016-2018年，中微半導體的營業收入持續高速增長，年均復合增長率為64%，這主要是由于2017年中微半導體成功研發出MOCVD產品Prismo A7，該產品在通過主流客戶驗證后迅速占領市場，使得MOCVD業務的營收實現爆發式增長。

晶圓廠設備采購期到來，刻蝕設備恢復增長趨勢：由于2017年中國開啟新一輪的晶圓廠建設周期，大部分本土集成電路制造商在該年尚處于建廠期而未進入設備采購周期導致中微半導體的刻蝕設備營收下降，然而，隨著2018年本土集成電路制造商進入設備采購期，中微半導體的刻蝕設備營收實現了迅速回升。

客戶依賴逐漸下降，國內需求占據主導：2016-2018年，中微半導體前五大客戶合計銷售額占當年銷售總額的比重分別為85.7%、74.5%和60.6%，客戶集中度逐年降低。

隨著2017年新型MOCVD設備的成功推出，國內MOCVD設備的客戶需求占據中微半導體總營收的主導地位。

經營情況持續向好，歸母凈利潤和經營現金流量由負轉正。

2016-2018年，隨著MOCVD設備銷量的爆發式增長，中微半導體的歸母凈利潤和經營現金流量凈額均實現了大幅度增長，由負轉正。

2016年，中微半導體的凈利潤為-2.4億元，經營活動產生的現金流量凈額為-1.0億元，差異主要是由于2016年中微半導體確認了1.1億元公允價值變動損失； 2017年，中微半導體凈利潤為0.3億元，經營活動產生的現金流量凈額為-1.5億元，差異主要是由于2017年中微半導體期末存貨及其經營性應收項目增加； 2018年，中微半導體凈利潤為0.9億元，經營活動產生的現金流量凈額為2.6億元，差異主要是由于2018年中微半導體確認了1.1億元的股份支付。

中微半導體的整體毛利率呈小幅下降趨勢，刻蝕設備和MOCVD設備毛利率對公司整體毛利率水平影響較大，備品備件和設備維護的毛利率水平保持相對穩定。

2017年毛利率下降主要由于兩個原因： (1)在刻蝕設備方面：中微半導體按照行業慣例對使用設備過程中出現略低于客戶期望的工藝參數的情況予以補償并計入當期營業成本，且2017年刻蝕設備的營業收入規模較低，不利于成本控制。

(2)在MOCVD設備方面：MOCVD設備的毛利率水平低于刻蝕設備的毛利率水平，且2017年MOCVD設備的營收占中微半導體總營收比重高達54.6%。

2018年，中微半導體的毛利率水平繼續小幅下降，這主要是由于：雖然刻蝕設備的毛利率回升至47.5%，但是中微半導體為了進一步搶占市場份額，對MOCVD設備實行策略性降價，使得MOCVD毛利率的下降到26.3%，同時，2018年MOCVD設備的營收占中微半導體總營收比重仍高達50.8%。

隨著營收規模的持續上升，中微半導體的銷售費用率和管理費用率逐年降低：在銷售費用方面，隨著營業收入規模的上升，中微半導體銷售費用的各明細項目金額逐年上升，而倉儲物流費用卻從2017年的695萬下降到2018年的448萬，這主要是由于2018年中微半導體銷往中國臺灣的產品清關費下降。

在管理費用方面，2016-2018年，中微半導體的專業機構服務費用逐年增加，分別為764萬、2918萬和3136萬，這主要是由于2017年和2018年中微半導體發生的法律服務費用和籌集上市的相關費用較多。

2018年，股份支付費用出現了激增，從2017年的0.2億元上升到2018年的1.0億元，這主要是因為2018年期權加速行權及員工取得公司股權一次性計入股份支付費用。

在手訂單持續增多，預收款項和存貨同步增長：2016-2018年，中微半導體的預收款項和存貨近三年均呈現大幅上升趨勢，這主要是由于2017年和2018年末，中微半導體的產品銷售良好，期末在手訂單較多，導致原材料備貨以及發出商品規模增加，其中，2017年Prismo A7型號MOCVD設備的成功量產是訂單迅速增多的主要原因。

目前，中微半導體的刻蝕設備和MOCVD設備的交付和驗收總體平均時間分別為5.7個月和10.6個月。

截止到2018年末，中微半導體在手訂單金額合計15.9億元，其中2018年6月后簽署的刻蝕設備在手訂單金額為2.3億元，2018年2月后簽署的MOCVD設備在手訂單金額為13.6億元。

1.3 自主研發持續推進，政府補助大力支持 研發投入持續增加，大量項目滿足資本化條件：2016-2018年，中微半導體的研發投入持續提高，然而，由于中微半導體的營業收入增長過快，研發投入占營業收入的比重從2016年的49.6%下降到2018年的24.7%。

目前，中微半導體的專利申請已達1201項，其中發明專利1038項，已獲得授權專利951項。

從2017年開始，中微半導體將滿足資本化條件的研發投入計入開發支出，目前，14-7納米的介質刻蝕機、高端MEMS等離子體刻蝕設備、高溫高產能MOCVD設備等已經滿足資本化條件，其中，新型高產能MOCVD設備和高端MOCVD設備已于2018年8月實現量產。

政府補助穩步提升，重點關注刻蝕設備：2016-2018年，中微半導體計入當期損益的政府補助金額逐年增長，由于營業收入增長過快，計入當期損益政府補助占營業收入比重持續下降。

根據刻蝕設備類和MOCVD設備類的政府補助金額可看出：中微半導體的政府補助主要集中在刻蝕設備類。

三次訴訟得以和解，研發能力得以彰顯：作為國內介質刻蝕設備和MOCVD設備領域的領軍企業，中微半導體經歷了應用材料、拉姆研究、維易科三家國際巨頭的同業訴訟，但訴訟結果均以雙方和解或中微半導體勝訴而結束，體現了中微半導體的自主研發能力以及在刻蝕設備與MOCVD設備領域的地位。

刻蝕設備國內龍頭，雙反應臺鑄就效率優勢 2.1 半導體制造核心設備，介質刻蝕成為主流 刻蝕是半導體制造過程的核心步驟之一，目的是將光刻膠上的集成電路圖案復刻到待刻蝕的薄膜上，具體而言，就是用化學或物理方法有選擇地去除硅片表面不需要的材料的過程。

刻蝕設備價值占比穩步提高：刻蝕過程常用的設備是刻蝕機，其工作原理是在硅片上按光刻機刻出的電路結構進行微觀雕刻，刻出溝槽或接觸孔。

在整個半導體設備市場中，晶圓制造設備占比約為81%，其中刻蝕設備、光刻設備、薄膜沉積設備是半導體制造前道生產工藝中最重要的三類設備。

根據SEMI統計，2017年，刻蝕設備、光刻機和薄膜沉積設備分別占晶圓制造設備價值量約24%、23%和18%。

隨著半導體芯片制造流程的復雜化，刻蝕設備在晶圓產線中的價值占比持續上升。

刻蝕設備行業壟斷嚴重，拉姆研究占據半壁江山：在刻蝕設備行業中，前三大公司分別是拉姆研究、東京電子和應用材料，這三家公司的市場份額占總市場份額的比重從2008年的86%上升至2017年的94%。

隨著半導體技術的不斷發展、器件互連層數增多、介質刻蝕設備的使用量不斷增大，拉姆研究利用其較低的設備成本和相對簡單的設計，在65nm、45nm設備制程開始與東京電子等公司逐漸拉開差距，占據全球刻蝕設備市場的半壁江山。

2.2 從介質刻蝕切入市場，達到國際領先技術水平 從介質刻蝕切入，迅速搶占市場：中微半導體成立時正趕上IC工藝逐漸從鋁互連向銅互連發展的趨勢，金屬刻蝕設備的需求日益萎縮。

因此，中微半導體認定介質刻蝕設備將是未來的主流，于是以電容性等離子體刻蝕設備(CCP)為切入點，迅速搶占了被國際巨頭壟斷的市場份額。

到目前為止，中微半導體在CCP設備方面已成功開發出雙反應臺Primo D-RIE、雙反應臺Primo AD-RIE和單反應臺的Primo SSC HD-RIE三代刻蝕機產品，在ICP設備方面成功開發出單反應臺的Primo nanova刻蝕設備、雙反應臺Primo TSV刻蝕設備，涵蓋65nm到5納米關鍵尺寸的眾多刻蝕應用。

雙反應臺技術實現生產效率優勢：中微半導體在刻蝕設備中運用的雙反應臺高產出率技術，使得其在生產效率和設備成本方面有較大的優勢。

雖然雙反應臺技術不屬于中微半導體獨有技術，但是，中微半導體雙反應臺技術的獨特性在于：中微半導體有獨特的等離子體約束設計，能同時實現獨立的射頻控制，使得每個反應臺是相對獨立控制的，從而優化設備的加工效率。

中微半導體的Primo D-RIE、Primo AD-RIE及TSV等刻蝕設備運用了雙反應臺高產出率技術，既可帶有六個單獨的反應臺的反應腔，也可帶有三個雙反應臺的反應腔。

目前，中微半導體的刻蝕設備在65-7納米的加工上均有刻蝕應用實現產業化，正在進行7納米、5納米部分刻蝕應用的客戶端驗證，產業融合情況良好。

設備采購期到來，銷量回歸上漲趨勢：2017年，受少數客戶設備資本性投資支出的暫時性下降影響，刻蝕設備的銷量和營業收入有所下降。

隨著2018年本土集成電路制造商進入設備采購期，中微半導體的刻蝕設備營收實現了迅速回升，同比增速高達95.7%。

2018年刻蝕設備的銷售均價同比下降9.0%，主要是由于中微半導體的Primo SSC AD-RIE型號刻蝕設備銷售收入有所提升，而該型號刻蝕設備是單腔單反應臺，較公司其他多反應臺設備售價相對較低。

中微半導體的刻蝕設備已經在國內市場占據一席之地：以近期公開招標的兩家國內知名存儲芯片制造企業和一家國內知名邏輯電路制造企業采購的刻蝕設備臺數訂單份額情況為例，中微半導體的訂單占有率分別為15%、17%和16%。

下游需求提振，在手訂單大幅度上升：中微半導體主要采用以銷定產的生產模式，實行訂單式生產為主，結合少量庫存式生產為輔的生產方式，能夠根據市場需求變化及時地調整自身產量。

隨著2018年國內半導體制造廠商進入設備采購期，中微半導體的刻蝕設備的在手訂單實現了大幅度增長。

目前，中微刻蝕設備的主要客戶有臺積電、中芯國際、海力士、長江存儲、格羅方德、博世、意法半導體等。

國家大力支持，自主研發持續進展：2016-2018年，刻蝕設備計入當期損益的政府補助金額持續維持在高位。

中微半導體的CCP是以高能離子來刻蝕氧化物、氮化物等高硬度介質材料，將向著刻蝕64層及以上3D NAND發展；ICP是以低能離子來刻蝕單晶硅、多晶硅，將向著包括CMOS傳感器、功率器件等深硅刻蝕發展。

據中微半導體招股書預測，ICP未來的市場規模將超過CCP。

下游需求跨越式增長，中微半導體積極備戰：隨著線寬不斷縮小、芯片結構3D化，晶圓制造開始向7納米、5納米等更先進的工藝發展。

由于傳統的浸沒式光刻機受波長限制，14納米及以下的邏輯器件微觀結構的加工需要通過等離子體刻蝕和薄膜沉積的工藝組合——多重模板效應來實現，這使得刻蝕設備的加工步驟增多、需求增大。

中微半導體積極面對下游產品需求發展所帶來的技術挑戰，目前在用于7納米以下邏輯電路刻蝕的CCP和ICP刻蝕設備、用于128層及以上的3D NAND存儲器刻蝕的CCP刻蝕設備、用于高端MEMS生產的TSV刻蝕設備等方面已達到國際先進水平。

MOCVD設備國際龍頭，Prismo A7勢如破竹 3.1 LED市場規模巨大，MOCVD保有量穩步上升 LED芯片的生產流程大致可以分為五個主要環節：襯底制作、外延生長、芯片制造、封裝和應用，其中，LED外延生長是指在LED襯底上利用各種外延生長法形成半導體發光材料薄膜，是LED生產過程中對生產設備及技術工藝要求最高的工藝。

目前，生產高亮度LED外延片的主流技術是MOCVD，其采購金額一般占LED生產線總投入的一半以上，因此，MOCVD設備的數量成為衡量LED制造商產能的直觀指標。

LED芯片市場迅速擴張，國內廠商產能占據主導：2016-2018年，全球LED產能大幅度上升，2017年增長率為58%，2018年增長率為28%。

同時，國產LED芯片產能占比逐漸提高，截止到2018年，中國大陸產能占比高達69%，這意味著LED芯片的定價權逐漸向中國大陸轉移。

國產LED芯片產業的快速發展帶動了MOCVD設備需求量的快速增長：2013-2017年，中國MOCVD設備保有量從1017臺增長至1718臺，年均復合增長率達18%。

根據LEDinside統計，中國已成全球MOCVD設備最大的需求市場，MOCVD設備保有量占全球比例已超40%。

3.2 銷量爆發式增長，迅速打破國際壟斷 PrismoA7銷售大獲成功：2017年，中微半導體自主研發的超大反應腔MOCVD設備PrismoA7的性能表現優異，獲得客戶的廣泛認可，銷量實現爆發式增長。

2017-2018年，中微半導體MOCVD設備的銷售數量分別為57腔和106腔，同比增速分別為3304.7%和56.9%。

以價換量乘勝追擊，策略降價成效顯著：2016年，中微半導體銷售的MOCVD設備全部為Prismo D Blue型號，銷售均價相對較低；2017年，中微半導體銷售的MOCVD設備主要為Prismo A7型號，使得銷售均價大幅提高；2018年，中微半導體為了進一步擴大市場份額，策略性地降低MOCVD設備的銷售價格，使得銷售均價與毛利率暫時降低。

受益于新產品優異的市場表現以及策略性降價，中微半導體的MOCVD業務后來居上，2018年中微半導體的MOCVD設備銷售收入達8.3億元，超過維易科與愛思強。

在MOCVD設備下游需求持續增長的情況下，中微半導體的產能能夠應對下游需求的爆發式增長。

由于Prismo A7型MOCVD設備的市場反映強烈，中微半導體MOCVD設備的在手訂單持續提高。

目前，中微半導體MOCVD設備的主要客戶有三安光電、璨揚光電、華燦光電、乾照光電等。

專注氮化鎵基MOCVD市場，迅速打破國際壟斷：目前MOCVD設備主要用于氮化鎵基和砷化鎵基半導體材料的外延生長，根據LEDinside數據顯示，2018年全球氮化鎵基MOCVD的新增數量為215臺，砷化鎵基MOCVD的新增數量為65臺，新增氮化鎵基MOCVD設備約占全部MOCVD市場份額的77%。

2016年以前，MOCVD的市場份額長期由美國維易科(Veeco)和德國愛思強(Aixtron)兩家瓜分。

隨著2017年中微半導體成功推出Prismo A7型號的氮化鎵基LED MOCVD設備，國外廠商的壟斷優勢被逐漸打破，截止到2018年末，中微半導體累計已有1100多個反應臺服務于國內外40余條先進芯片生產線。

根據IHSMarkit的統計，2018年中微半導體的MOCVD占據全球氮化鎵基LED用MOCVD新增市場的41%。

LED市場前景廣闊，MOCVD需求有望提升：LED行業的新應用和新技術，如藍光LED，紅黃光LED、深紫外LED以及Mini LED、Micro LED、第三代半導體功率器件等都需要MOCVD設備的支持，這將進一步擴大MOCVD設備的市場規模。

根據LEDinside預測，深紫外LED市場產值于2017年成長至2.2億美金，預估2022年將會到達12.2億美金，2017-2022年復合成長率達33%。

根據高工LED預測，Mini LED和Micro LED的市場規模將持續高速增長，顯示器件革命孕育著MOCVD設備更大的市場機會。

中微半導體正積極面對LED新技術所帶來的挑戰，目前在高溫MOCVD設備、基于Mini LED和Micro LED應用的氮化鎵MOCVD 設備、基于功率半導體應用的MOCVD設備等方面都保持著較大的研發力度。

盈利預測與估值 4.1 盈利預測 關鍵假設： (1)刻蝕設備：1)2018年中微刻蝕設備的營收增長高達95.7%，主要是由于2017年中微刻蝕業務營收因少數客戶暫時性縮減資本性支出而下降，使得本就受益于2018年國內晶圓廠采購期到來的刻蝕業務實現了較高的增速。

隨著國內新增晶圓廠刻蝕機需求的逐步提高以及國產化替代趨勢日益顯著，預計2019-20201中微的刻蝕業務將保持較高的增速，分別為59%、33%、33%。

2)由于高端刻蝕設備具有較高的技術壁壘，預計2019-2021中微的刻蝕設備仍將保持較高的毛利率水平，均為49%。

(2)MOCVD設備：1)由于中微的MOCVD設備在全球已經具有較大的市場份額，中微的MOCVD設備的市場擴張增速有限，并且，隨著LED芯片供大于求情況的持續惡化，受制于下游LED芯片廠商設備采購需求的縮減，預計2019-2021年中微的MOCVD設備的營收增長具有較大壓力，分別為26%、3%、-2%。

2)2018年，中微的MOCVD業務采取以價換量的策略迅速搶占市場，使得其毛利率相對較低，預計2019-2021年中微MOCVD設備的毛利率將逐步改善，分別為30%、32%、33%。

(3)備品備件：1)2016-2018年，中微備品備件業務的營收占刻蝕設備和MOCVD設備的合計營收比重基本保持在13%-15%，因此預計2019-2021年中微備品備件業務的營收將按該比例穩步增長，增速分別為28%、17%、12%； 2)預計2019-2021年中微的備品備件業務毛利率將與2018年基本保持一致，均為37.5%。

綜上，我們預計公司2019-2021年營收分別為22.6億元、26.4億元和30.6億元，同比增速分別為37.7%、17.0%和16.0%，毛利率分別為38.8%、40.7%和42.2%。

費用率方面，我們假設如下： 1) 銷售費用率：預計2019-2021年銷售費用率分別為14%/14%/14%。

2) 管理費用率：預計2019-2021年管理費用率分別為8%/8%/8%。

3) 研發費用率：預計2019-2021年研發費用率分別為10%/10%/10%。

4) 財務費用率：預計2019-2021年財務費用率分別為0.6%/0.6%/0.6%。

綜上我們預計公司2019-2021年公司歸母凈利潤分別為1.8億元、2.5億元和3.2億元，同比增速分別為99.4%、37.0%和29.9%。

4.2 相對估值 傳統PE估值：選取A股半導體設備上市公司北方華創、長川科技、精測電子、至純科技和晶盛機電作為中微半導體對比公司，該5家公司所代表的半導體設備行業2019年平均PE為44.9倍。

由于中微半導體主要面向集成電路制造環節的刻蝕設備以及LED外延片制造的MOCVD設備，該兩種設備具有技術壁壘較高、市場規模較大的特點，在技術難度上遠高于面板設備、光伏設備等，因此，我們認為中微半導體的PE應高于半導體設備行業平均PE。

考慮到北方華創在刻蝕設備和CVD設備均有涉獵，與中微半導體的核心業務相近，因此，我們選用北方華創作為中微半導體的主要對標公司。

然而，由于北方華創2018年的營收中半導體設備占比74%、電子元器件占比24%，從PE來看，2019年Wind一致預測北方華創的PE為79.7倍，而申萬電子元器件的PE僅25X，因此，我們認為應該將北方華創電子元器件業務拆分出來，將其半導體設備業務的估值水平來對標中微半導體的估值更為合理。

根據Wind一致預期，我們預計北方華創2019年凈利潤為3.9億，其中，半導體設備業務為2.2億，電子元器件業務為1.7億。

由于電子元器件行業2019年平均PE為25X，我們推斷出北方華創半導體設備業務2019年PE為120.6，假設當前北方華創的估值處在合理水平，我們估計中微的PE應在80-120區間內。

我們預計中微2019年的凈利潤為1.8億，對應的市值空間為144-216億 傳統PS估值法：由于半導體前道設備具有技術壁壘高、需要持續高額研發投入的特點，中微半導體和北方華創的凈利率被侵蝕，明顯低于行業平均的凈利率水平，其中，2018年中微半導體的毛利率為35.5%、研發投入占比為24.7%、凈利率為5.5%。

同時，考慮到中微半導體尚處于高速成長期，具有相對輕資產、現金流可預測性不足、部分業務尚未實現規模效應等特點，因此，相對于中微而言，傳統的PE估值方法有一定的局限性。

對于高成長高研發的中微而言，銷售收入的增長更能體現其成長能力與真實價值，因此，我們選用PS法對中微進行相對估值。

5家可比公司所代表的2019年半導體設備行業平均PS為7.5倍，考慮到長川科技的PS過高，剔除長川科技后剩余4家公司的2019年平均PS為5.7倍，由于中微的營收尚處于高速成長階段且主要對標北方華創，因此，我們保守估計中微的PS將在7-8區間內。

預計中微2019年營收22.6億元，對應的市值空間為158.2-180.8億。

與應用材料、拉姆研究、阿斯麥、科磊等處于成熟期的國際半導體設備領先企業相比，尚處成長期的國產設備商的PE和PS估值水平明顯偏高。

隨著我國國產化替代的加速，自主可控戰略的推動作用，我國半導體設備廠商將實現跨越式發展，逐漸與國際領先廠商縮小差距，因此，傳統的PE和PS估值對于北方華創和中微半導體這種高研發高成長的半導體設備商有一定局限性。

我們之前在《科創估值方法論之一：半導體設備—以北方華創為例》中首次提出了半導體設備公司的還原PE、PS估值方法，并且，我們提出的還原PS估值法與中微半導體的意見回復函提出的“運用當期預收款項增量修正市銷率模型”的方法基本一致。

(利潤+研發費用)還原PE估值法：對于傳統的PE估值法而言，中微和北方華創的高研發投入拉低了凈利潤水平，使得凈利潤不能充分體現中微和北方華創的盈利能力，為此，我們提出用研發費用還原PE的方法來估計中微的市值，還原PE估值法的估值公式為：市值/(利潤+研發支出*費用化率)。

根據還原PE估值公式，我們預計北方華創的還原PE為36.3，考慮到中微尚處于高速發展期、有較大的市場拓展空間和凈利率優化空間，我們預計中微的還原PE將在40-45區間內。

2017、2018年中微的研發費用化率分別為51.1%、52.4%，考慮到中微研發資本化的穩定趨勢，保守估計2019-2021年取52%。

2017、2018年中微的研發費用/營業收入16.6%、11.7%，考慮到中微營收的高速增長趨勢，保守估計2019-2021年取10%。

預計中微2019年“歸母凈利潤+費用化研發支出”為4.0億元，對應的市值空間為160-180億元。

(收入+預收賬款)還原PS估值法：對于傳統的PS估值法而言，由于半導體前道設備具有成本較高、交付驗證周期較長和性能規格多樣的特點，中微半導體和北方華創一般以銷定產，先收取一定比例的客戶的預付款，再根據訂單來制定產量計劃，生產周期一般為6-12個月，使得當期營業收入不能充分體現中微和北方華創的創收能力。

2018年末，中微半導體的在手訂單高達15.9億，如果不考慮在手訂單將嚴重低估中微的創收能力，因此，我們提出用訂單還原PS的方法來估計中微的市值。

還原PS估值法的估值公式為：市值/(收入+當期預收款項增量/預收比例)。

我們從2017-2018年中微和北方華創的預收款項、在手訂單發現，預收款項和在手訂單的比例基本一致，即：中微半導體分別為54.2%、42.8%，北方華創分別為46.9%、46.6%，因此保守估計2019-2021年中微和北方華創的預收款項和在手訂單的比例分別為42%、46%。

根據還原PS公式，我們預計北方華創的還原PS為4.9，考慮到中微尚處于高速發展期、有較大的市場拓展空間、在手訂單持續爆發式增長，我們預計中微的還原PS將在5.5-6.5區間內。

2017、2018年中微的預收賬款/營業收入分別為38.1%、41.5%，考慮到中微主營業務不變，保守估計2019-2021年取40%。

預計中微2019年“營業收入+訂單增量”為27.9億元，對應的市值空間為153.5-181.4億。

根據以上4種估值方法，我們保守估計中微半導體的市值將在160-180億元的區間，股價區間為29.9-33.6元。

風險提示 1)半導體行業景氣度下行風險。

刻蝕設備受下游客戶資本性支出波動性、周期性影響的風險。

半導體終端產品需求的波動性將導致晶圓廠資本性支出的波動，即當終端需求趨于疲軟時，晶圓廠會縮減自身產能，減少刻蝕設備的采購，這將不利于尚處于成長期的中微刻蝕設備的業務拓展； 2)刻蝕設備的客戶拓展不及預期的風險。

中微半導體的刻蝕設備雖然技術上達到國際先進水平，然而2018年中微的電容性等離子刻蝕設備的市場份額僅占1.4%，并且，中微的刻蝕設備要想進入國際一流大廠晶圓生產線一般需要經歷3-5年的驗證周期，中微刻蝕設備的客戶拓展存在一定的不確定性。

3)LED MOCVD設備受LED芯片價格持續下跌影響的風險。

隨著從2018年以來的LED芯片供過于求情況持續加重以及2018年LED芯片大幅度提升資本性支出的影響，2019年國內LED MOCVD的新增量可能出現明顯的下降。

(責任編輯：DF134)。