5月21日石藥集團發布一季報業績，在增速依舊靚麗的情況下股價卻不溫不火。

隨著去年下半年的疫苗事件、4+7帶量采購等行業風險的暴露，相比于去年同期的高位，石藥的股價已經腰斬。

19年一季報出來后，我們看到公司業績其實依舊亮眼，那么現在可以抄底嗎？ 1 Q1業績整體延續強勢表現 2019年5月21日，石藥集團發布2019年一季度業績，2019Q1公司實現收入54.93億元(+25.6%)，實現毛利38.31億元(+36.6%)，實現股東應占溢利9.52億元(+28.8%)，業績表現依舊非常強勢、略超市場預期。

財報中最引人注目的依然是創新藥板塊，19年Q1創新藥業務實現收入29.54億元(+54%)，占公司總收入的比重進一步提高至54%。

在短短的幾年時間里，公司已經從原料藥、仿制藥公司轉變為創新藥龍頭公司。

隨著創新藥業務占比持續增加，公司的財務指標也越來越接近一個純正的創新藥公司：過去幾年石藥的毛利率、銷售費用率以及研發費用率均快速提高。

截至2019年Q1，公司毛利率70%、銷售費用率38%、研發費用率8%，其中研發開支同比增長約77%。

注：由于早期公司未披露研發支出情況，2014-2016年間的研發費用率是以其他費用近似估算 除了創新藥板塊，公司還有普藥和原料藥兩大塊業務。

19年Q1普藥收入12.91億元(+2%)，原料藥收入12.49億元(+4%)。

普藥收入較去年全年的30%增速下滑明顯，我覺得主要是兩票制執行帶來的表觀收入增長到達尾聲，也即兩票制下費用進表造成的藥企收入、毛利、費用同增現象基本結束，2%的增速與兩票制執行前的普藥增速也基本接近(2015年和2016年普藥收入增速分別是2%、4%)；石藥的原料藥業務大體可以分位抗生素、VC和咖啡因三大類，前兩年原料藥高增長的主要驅動力——VC的價格近期已經開始回落，因此原料藥板塊整體會比較平淡。

2 分解石藥的利潤來源 近期石藥子公司新諾威A股上市，招股書給我們提供了比較有價值的信息，即石藥集團的幾大核心子公司的基本經營情況，我們可以借此大體評估一下創新藥業務的真正貢獻。

在分解幾個核心子公司業務之前，我們可以先回顧一下新石藥在成立前的2009-2013年間的一些重大事項： 2009年，出售子公司恩必普藥業給母公司； 2010年，恩必普注射劑型和奧拉西坦凍干粉針獲批上市； 2011年，石藥遠大的欖香烯注射液獲批上市； 2012年，石藥集團旗下的石藥歐意、恩必普藥業以及新諾威注入上市公司中國制藥(1093.HK)，由此上市公司有了恩必普、奧拉西坦、左旋氨氯地平等現在的重磅創新藥品種以及咖啡因業務；同年，石藥歐意的重磅新藥多柔比星脂質體獲批上市；也是同年，石藥百克的聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子也于2012年獲批上市，創新藥業務又新增一個核心子公司； 2013年，中國制藥更名為石藥集團，也即我們現在看到的新石藥。

結合公司歷史以及新諾威招股書，我們梳理了石藥的部分核心子公司，恩必普、歐意、百克以及遠大(大連)作為公司的創新藥主體，貢獻了公司的大部分利潤。

尤其是恩必普藥業，18年收入41億元，占公司收入比例只有22%，但是由于其凈利潤率高達41%，估計其貢獻公司整體凈利潤的近一半。

換句話說，盡管當前石藥的創新藥收入占比還只有54%，但其實利潤來源大部分都來自創新藥板塊了，所以我們接下來就是看公司的創新藥品種、尤其是恩必普做的如何了。

3 核心品種的表現 前面也提到，公司的創新藥就是恩必普藥業、石藥歐意、石藥百克凈額遠大大連負責，目前的品種可以劃分為心腦血管條線和腫瘤條線。

心腦血管領域就是恩必普、奧拉西坦和左旋氨氯地平，分別用于治療輕中度急性缺血性腦卒中、輕中度血管性癡呆/老年癡呆以及高血壓。

腫瘤領域是公司增速最快的品類，主要產品有多柔比星脂質體、長效升白藥(聚乙二醇化重組人粒細胞刺激因子)、白蛋白紫杉醇、伊馬替尼、欖香烯等。

恩必普19Q1銷售收入同比增長32.1%，較18年36.5%的增速略有下滑，但考慮到公司18年已經做到了近50億港幣的銷售體量，32%的收入增速其實是非常亮眼的。

作為公司創新藥品種的代表，恩必普為后續創新藥打出了一條放量之路： 1)治療領域與療效 恩比普用于治療急性缺血性腦卒中，這是它成為爆款的第一步。

中國目前腦卒中患病率約330-360/10萬人，所以估算腦卒中患者群約500萬，其中缺血性腦卒中占比約75%。

而腦卒中、尤其是急性腦卒中的疾病特點又決定了其有效治療的必要性及定價能力。

相對應的，中國腦卒中用藥市場估計超過400億元，增速也一直在15-20%的較高區間。

療效方面，恩必普通過重構微循環能夠增加患者缺血區灌注，同時恩必普還能保護線粒體，減少神經細胞的死亡。

目前其已經進入多個腦卒中相關治療指南，并被列為推薦用藥，進入各種指南是創新藥后續推廣的一大利器。

2)醫保 有了患者和療效，接下來就看支付。

恩必普最早于2005年就上市，但是苦于沒有銷售團隊和醫保，市場一直打不開。

2009年恩必普膠囊進入國家醫保，2017年恩比普注射劑也進入國家醫保，這對患者支付和藥品銷售是很大的推動力。

以恩比普注射劑為例，進醫保前患者支付的每療程費用約8000元，醫保報銷后患者支付金額只有約2400元。

3)后續開發維護 每一款創新藥都有專利到期、泯然眾人的一天，藥企能做的就是盡量延長其生命周期。

比如恩必普，公司除了開發新劑型，也在探索其他多個適應癥的研究，同時石藥目前在開展序貫治療研究，后續可能將大大延長用藥周期。

4)學術推廣與渠道下沉 最后是銷售端，任何一個爆款產品都是靠銷售賣出來的。

公司18年對恩必普開展了1.5萬場學術會議，19年的目標是2萬場，18年底恩必普的銷售人員約1500人，最新數據顯示已經接近1800人。

一方面是銷售團隊和銷售力度的持續加大，另一方面是渠道的傾斜。

作為一個比較成熟、滲透率相對較高的創新藥，如果還想要維持高速增長，那么就必須拓寬渠道。

對于急性缺血性腦卒中來說，大量的縣級醫院有非常龐大的患者群體，而這正是接下來恩必普的主要增長源，也是公司業績的主要增長源。

除了恩必普，腫瘤藥是公司增長最快的領域，Q1增速高達208%。

其中，核心品種多柔比星脂質體和長效升白藥估計都維持高速增長，白蛋白紫杉醇去年上市后就放量極快，實現超4億港幣的銷售，而且紫杉醇本身適應癥廣、療效突出，完全有可能成為下一個恩必普。

不過問題在于白蛋白紫杉醇前有原研Celgene，后有恒瑞等公司的競爭，所以競爭格局就不能和恩必普相提并論了。

總的來看，我們覺得白蛋白紫杉醇達到公司10億的19年目標估計問題不大，腫瘤藥全年增速繼續在100%以上應該也壓力不大。

奧拉西坦和左旋氨氯地平這兩個比較成熟的品種公司沒有給出具體信息，估計當下確實會有一定的壓力。

奧拉西坦受到潛在輔助用藥目錄的壓制，左旋氨氯地平則是由于去年底4+7帶量采購時，氨氯地平被納入，并且價格降到令人震驚的0.15元/片。

不過，鑒于左旋氨氯地平的療效和差異化優勢，比較穩定的增長應該還是可預期的。

4 下一步是不斷挖掘新的恩必普 盡管當前的業績依舊亮眼，接下來一兩年的業績也很有保證，但不可否認，與同級別公司相比，石藥的研發管線是比較弱的，這將決定投資人對公司的遠期判斷。

也因此，我們可以看到這兩年公司的研發支出一直在快速增長，今年Q1的研發支出約4.6億元，增速77%，公司全年的研發支出指引在17-18億。

可以看出，石藥是在加速追趕。

從具體的研發項目來看，公司目前進展較快的幾個品種主要是CD20單抗、兩性霉素B、PI3K抑制劑、氨氯地平阿托伐他汀、伊利替康脂質體等，與恒瑞等創新藥企相比，管線確實差了不少，而且多數都是并購獲得。

當然，歷史表現證明了公司在行業內擁有一流的BD能力，而為了在遠期能夠延續過去幾年的業績增長，石藥當下要做的就是通過BD快速布局臨床中后期的潛在重磅藥，不斷挖掘培養下一個恩必普。

5 結語 當前石藥的PE-TTM只有21倍，無論是與公司轉型之后的自身估值水平相比，還是與同類型醫藥股相比，都是非常有性價比的標的。

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