針對A股市場是否已經(jīng)實(shí)現(xiàn)熊牛轉(zhuǎn)折，第一財(cái)經(jīng)專訪到了朱雀基金公募投資部權(quán)益投資總監(jiān)張延鵬，請他為我們分析市場的邏輯并預(yù)判未來確定性的機(jī)會。

張延鵬：朱雀基金公募投資部權(quán)益投資總監(jiān) 擁有16年證券、基金從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職于上海聯(lián)合資信評估有限公司、西部證券股份有限公司、朱雀股權(quán)投資管理股份有限公司，現(xiàn)任朱雀基金公募投資部部門經(jīng)理兼權(quán)益投資總監(jiān)。

曾榮獲中國證券報(bào)“金牛私募投資經(jīng)理”獎(jiǎng)。

觀點(diǎn)集錦 市場完成熊牛轉(zhuǎn)折優(yōu)質(zhì)公司依然便宜 重點(diǎn)把握龍頭公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會盈利驅(qū)動(dòng)是選股關(guān)鍵 看好先進(jìn)制造業(yè)、大消費(fèi)、醫(yī)藥生物和TMT的投資機(jī)會 不單看ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)要從行業(yè)及生命周期多維度給企業(yè)定價(jià) 關(guān)注市場三大風(fēng)險(xiǎn)國際環(huán)境變化或是中長線建倉良機(jī) 投資科創(chuàng)板要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)買看得懂的公司 采訪摘要 市場完成熊牛轉(zhuǎn)折優(yōu)質(zhì)公司依然便宜 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：朱雀在今年年初提出了A股市場有望實(shí)現(xiàn)熊牛轉(zhuǎn)折的三個(gè)邏輯：資產(chǎn)又好又便宜、友善的貨幣環(huán)境以及資本市場制度的變革。

年初以來，市場確實(shí)迎來了一波很強(qiáng)的行情。

那么在您看來，當(dāng)下我們的市場處于一個(gè)什么樣的階段？你們今年初提出的這三個(gè)邏輯，現(xiàn)在是否依然成立？ 朱雀基金張延鵬：站在當(dāng)下，我們再去回顧我們的三個(gè)邏輯。

隨著科創(chuàng)板的推出，資本市場基礎(chǔ)制度也會更快地進(jìn)行完善。

貨幣政策的變化，我們看到一季度以來的信貸和社融的數(shù)據(jù)超預(yù)期。

我們覺得，從全年的角度來看，松緊適度的貨幣政策非常能夠支持市場長期走牛。

我們當(dāng)時(shí)在講到“又好又便宜”，是從一個(gè)兩三年的維度來看。

從這樣一個(gè)維度，即使站在當(dāng)下來看，這些公司依然還是屬于便宜，而且長期的空間還是比較明確。

今天我們來看，依然認(rèn)為熊牛轉(zhuǎn)折的判斷成立。

同時(shí)，由于貨幣政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，可以判斷目前慢牛已經(jīng)在路上了。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：近期市場震蕩調(diào)整的主要原因是什么？ 朱雀基金張延鵬：最近的調(diào)整如果說要找原因的話，更多是對政策關(guān)注點(diǎn)的變化以及對政策預(yù)期的變化產(chǎn)生的。

我覺得4月19日政治局會議的定調(diào)還是非常有意義的。

貨幣政策松緊適度，不搞大水漫灌，更多的是結(jié)構(gòu)的調(diào)整，這也有利于大家在這樣的政策預(yù)期的角度下再去評估基本面，再去評估估值水平。

重點(diǎn)關(guān)注龍頭公司的結(jié)構(gòu)性機(jī)會盈利驅(qū)動(dòng)是選股關(guān)鍵 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：現(xiàn)在市場進(jìn)入了政策預(yù)期和基本面預(yù)期的再平衡期，未來股市的整體風(fēng)格會不會發(fā)生變化？ 朱雀基金張延鵬：政治局會議政策明朗之后，我們覺得普漲階段告一段落，后面是一個(gè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會的分化。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會的關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？在基本面、在盈利。

我們相信從一季報(bào)開始，往后增值稅減稅的積極影響，包括我們看到財(cái)政政策也提到，在年內(nèi)還要有2萬億的減稅，這些減稅都會在上市公司的盈利中體現(xiàn)。

二季報(bào)、三季報(bào)都會非常值得期待。

所以說，相信龍頭公司在二三季度的盈利的回升，將會使基于基本面的投資邏輯的上漲更加得持續(xù)。

從第一階段，大家對于政策預(yù)期和流動(dòng)性推動(dòng)的估值修復(fù)階段告一段落，轉(zhuǎn)向以基本面為驅(qū)動(dòng)、以盈利為驅(qū)動(dòng)的行情，這樣的行情會持續(xù)得更加的長期。

優(yōu)質(zhì)公司的持續(xù)上漲是這輪慢牛最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也是我們對未來市場看好的最堅(jiān)實(shí)的根基。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：接下來市場會不會重回上漲？市場進(jìn)一步上漲的動(dòng)力在什么地方？ 朱雀基金張延鵬：從5月開始，以盈利驅(qū)動(dòng)這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)分化的行情會逐步展開，到了中報(bào)的時(shí)候，得到驗(yàn)證之后，這樣的上漲會更加持續(xù)。

看好四大板塊投資機(jī)會多維度綜合給企業(yè)定價(jià) 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：你們看好哪些行業(yè)和板塊的投資機(jī)會？ 朱雀基金張延鵬：我們的投資邏輯，簡單的一句話來總結(jié)的話，就是從產(chǎn)業(yè)視角做投資，賺企業(yè)盈利成長的錢。

我們長期比較看好先進(jìn)制造業(yè)、大消費(fèi)、醫(yī)藥生物和TMT行業(yè)里面的機(jī)會。

具體來說，在先進(jìn)制造業(yè)里面我們比較看好新能源，以光伏為代表的新能源，還有新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。

還有新零售、健康食品、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，還有就是創(chuàng)新藥創(chuàng)新器械、5G和云計(jì)算等這樣一些方向。

其實(shí)回顧過去幾年，我們的朱雀的一些重點(diǎn)投資，基本都是在這些領(lǐng)域中產(chǎn)生的。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：在這些領(lǐng)域中你們怎么選擇投資標(biāo)的？你們從哪些維度來分析一家公司，給這家公司進(jìn)行比較合理的定價(jià)？ 朱雀基金張延鵬：我們內(nèi)部有一個(gè)評價(jià)體系，通常會從行業(yè)空間、盈利模式、治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)評價(jià)四個(gè)具體的維度去做判斷。

行業(yè)空間就是要看這個(gè)行業(yè)的容量是不是足夠大，只有大容量的行業(yè)才能產(chǎn)生一些持續(xù)長大的公司。

同時(shí)，還要關(guān)注行業(yè)的景氣度，它到底是處于成長期、成熟期還是衰退期，在不同的階段會有不同的應(yīng)對。

盈利模式簡單的說就是企業(yè)是怎么賺錢的，看它是通過重資產(chǎn)投入賺錢，還是通過輕資產(chǎn)的品牌賺錢。

盈利模式?jīng)]有優(yōu)劣之分，我們更加關(guān)注盈利模式背后的核心驅(qū)動(dòng)要素。

還有治理結(jié)構(gòu)，一家公司要能夠長期發(fā)展好，優(yōu)秀的治理結(jié)構(gòu)是非常重要的，其中企業(yè)家精神是我們非常看重的一點(diǎn)。

財(cái)務(wù)指標(biāo)的話，其實(shí)大家比較常關(guān)注的是ROE、毛利率、凈利潤率、收入增長這些指標(biāo)，但是財(cái)務(wù)評價(jià)是需要結(jié)合不同的行業(yè)，以及包括企業(yè)在成長的生命周期里，處于一個(gè)什么樣的成長階段，還有不同類型的公司去區(qū)分。

比如你是一個(gè)快速成長期的企業(yè)，這時(shí)候可能更多關(guān)注你的收入增長、你的現(xiàn)金流，這個(gè)時(shí)候?qū)麧櫾鲩L可以不用太重視。

反過來說，如果是一家成熟型的企業(yè)，它的收入增長會比較慢，但它的行業(yè)格局會越來越清晰，它的市占率會提升。

這樣的話，它的財(cái)務(wù)指標(biāo)上，利潤率應(yīng)該是一個(gè)穩(wěn)定回升的過程。

綜合這四個(gè)維度，我們還會對企業(yè)中長期的可持續(xù)成長做一個(gè)相對定性的判斷，這個(gè)判斷完成之后，我們對這個(gè)企業(yè)就有一個(gè)估值產(chǎn)生。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：你們看好的是結(jié)構(gòu)性行情中的龍頭股的機(jī)會，但龍頭公司不便宜，會不會擔(dān)憂它們的性價(jià)比？ 朱雀基金張延鵬：我們覺得經(jīng)濟(jì)環(huán)境變了，市場的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了深遠(yuǎn)的變化。

我們更多需要立足于中長期的角度來評價(jià)。

從這個(gè)維度來看的話，我們認(rèn)為這一批公司還是有很大的潛力的。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：企業(yè)的盈利底將會在什么時(shí)候出現(xiàn)？ 朱雀基金張延鵬：如果說盈利底的話，我們覺得更多是針對很多優(yōu)質(zhì)公司，他們的盈利其實(shí)已經(jīng)見底，已經(jīng)在盈利回升的路上了。

我們覺得這一類的公司是我們中長期看好的方向，而結(jié)構(gòu)性的機(jī)會也是未來市場一個(gè)非常持續(xù)的機(jī)會。

關(guān)注市場三大風(fēng)險(xiǎn)國際環(huán)境變化或是中長線建倉良機(jī) 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：朱雀以擅長回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)著稱，那接下來，A股市場還有多少風(fēng)險(xiǎn)需要釋放？市場的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在什么地方？ 朱雀基金張延鵬：之前我們在討論風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，其實(shí)主要關(guān)注的就是大家對政策過于樂觀預(yù)期帶來的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)已經(jīng)釋放掉了。

今年是豬周期上行的階段，豬價(jià)上漲應(yīng)該在下半年是一個(gè)大概率的事件。

我們也在關(guān)注豬價(jià)上漲引發(fā)食品價(jià)格上漲，是不是會帶來通脹超預(yù)期。

當(dāng)然從我們內(nèi)部的討論判斷這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不大，但我們還是需要去重點(diǎn)關(guān)注它。

第三個(gè)方面，一些基本面不太好的公司，它的估值下行的空間比之前大了很多，未來有可能退市也會成為一個(gè)常態(tài)。

這在之前的市場經(jīng)歷的比較少，所以這方面的風(fēng)險(xiǎn)在今年需要格外重視。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：當(dāng)前國際環(huán)境存在諸多不確定性，也引發(fā)了市場的擔(dān)憂。

您認(rèn)為，在這樣的環(huán)境下，我們在投資上應(yīng)當(dāng)怎樣操作？ 朱雀基金張延鵬：這個(gè)時(shí)候面對波動(dòng)，我們首先要把中長期的主要矛盾思考清楚。

我們判斷的幾個(gè)維度，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)、政策的走向、資本市場的改革，還有最重要的是選擇一批能夠長期持續(xù)增長的有競爭力的公司。

當(dāng)這些因素想清楚之后，我們就會發(fā)現(xiàn)短期的環(huán)境變化是一個(gè)擾動(dòng)。

這種擾動(dòng)我們應(yīng)該怎么去應(yīng)對？我們要去分析，這種擾動(dòng)是一個(gè)短期的還是一個(gè)中長期的因素。

如果是一個(gè)中長期因素，它對哪些產(chǎn)業(yè)會有持續(xù)性的影響。

如果我們投資的方向沒有受到這樣外部不確定因素的影響，短期的調(diào)整往往又是一個(gè)中線買入的機(jī)會。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：那現(xiàn)在是不是加倉的好時(shí)機(jī)？ 朱雀基金張延鵬：我們在看好的一些長期的方向里，尤其是一些不受影響、增長非常確定的機(jī)會，經(jīng)歷這樣一個(gè)波動(dòng)，往往會帶來一個(gè)非常好的建倉的機(jī)會。

我們對我們中長期看好的這類公司，在市場調(diào)整過程中，會采取持續(xù)加倉的這樣一個(gè)動(dòng)作。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：我看到北向資金在這輪行情中節(jié)奏控制得比較好。

它們從底部進(jìn)入，在大盤上漲的過程中逐步減倉獲利。

您覺得北向資金會不會成為市場的風(fēng)向標(biāo)？ 朱雀基金張延鵬：對外資、對于北向資金我們也在持續(xù)關(guān)注。

我們主要關(guān)注它們一方面為A股帶來了增量資金，資金會對市場有影響。

同時(shí)，他們投資的方式、配置的行為，會對A股市場產(chǎn)生一些深遠(yuǎn)的影響。

以北向資金為代表的外資使市場的這種結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加劇。

龍頭公司的估值分化沒有放緩，而是持續(xù)加劇了。

投資科創(chuàng)板要充分考慮風(fēng)險(xiǎn)買看得懂的公司 第一財(cái)經(jīng)薛一婧：科創(chuàng)板漸行漸近，朱雀在這塊會怎么布局，你們的投資策略是什么？ 朱雀基金張延鵬：對于科創(chuàng)板的公司，我們看到了目前預(yù)披露的一些公司主要集中在信息技術(shù)、醫(yī)藥生物、新材料等這樣的方向。

所以還是要依托我們主要的投資邏輯和我們的選股框架，最終去投資一些我們能夠看得明白、研究得清楚，同時(shí)能夠給出一個(gè)清晰定價(jià)的公司。

第一財(cái)經(jīng)薛一婧：對個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板有什么建議？尤其是對一些沒有盈利的企業(yè)，如何給出相對合理的定價(jià)？ 朱雀基金張延鵬：對于個(gè)人投資者參與科創(chuàng)板，我覺得首先還是要把風(fēng)險(xiǎn)考慮充分，尤其是自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

另外，還是要買自己能夠看得清楚的公司。

對于沒有盈利的公司的定價(jià)，我們覺得最根本是先要看清楚公司未來成長的方向和它的路徑。

比如，我們是一家創(chuàng)新的醫(yī)藥生物公司，這個(gè)時(shí)候首先要關(guān)注它的主要的產(chǎn)品怎么樣，它的專利技術(shù)儲備是什么情況，包括目前的研發(fā)投入，以及新藥在臨床上的適用的情況怎么樣。

當(dāng)把這些看清楚之后，我們再去關(guān)注它的治理結(jié)構(gòu)、它的盈利模式和財(cái)務(wù)指標(biāo)，這樣就能夠?qū)居幸粋€(gè)相對清晰的認(rèn)識。

從估值角度來說，我們通常會根據(jù)公司的類型去評估。

比如，對一個(gè)成長非常確定的公司，我們通常會采取市盈率和市銷率這兩個(gè)維度去估值。

對一些成長的路徑?jīng)]有那么明確的公司，我們通常會對未來的成長空間做出一個(gè)框算，根據(jù)它在這個(gè)行業(yè)的市占率，測算出它未來的價(jià)值，然后通過折現(xiàn)，算出它現(xiàn)在的價(jià)值。

還有一類公司處于研發(fā)的早期階段，并沒有收入，我們更多會關(guān)注它的研發(fā)投入，它的新產(chǎn)品的儲備，最終做出一個(gè)綜合評價(jià)來定價(jià)。

（文章來源：第一財(cái)經(jīng)） (責(zé)任編輯：DF010)。