時間：2019-5-2 事件：特步擬以2.6億美元(約合人民幣17.5億元)收購E-LAND footwear USA 的全部已發行股份，目標公司主要從事三個國際知名品牌(包括K-Swiss， Palladium及supra)的專業運動及休閑服裝的設計、開發及營銷。

CEO 丁總：特步完成三年戰略變革，開啟從單一品牌到多品牌發展的戰略。

運動市場快速增長，主要來自全民健身和新的消費升級，需要個性鮮明的品牌，對品牌定位需求敏感。

1、收購品牌的原因：考慮市場變化、消費者需求、特步本身的運營能力。

本次收購對價2.6億美元，而K-Swiss凈資產7000多萬美元，加上本次配股，公司資金完全充沛。

2、收購的品牌定位：K-Swiss是1966年成立的美國品牌，以網球運動為定位，曾在美國、亞洲銷售很好，對標品牌是Champion、Fila。

Palladium是1947年成立的法國品牌，曾為法國軍隊提供戰靴，現在潮牌定位。

在中國銷售30%-40%增長，對標品牌匡威，Nike收購的帆布鞋品牌。

3、業務如何開展：前期分步驟， (1)本次收購四個品牌K-Swiss、Palladium帕拉丁、Supra皇冠及KR3W；首次賣掉兩個品牌(Supra皇冠及KR3W)，重心聚焦K-Swiss，Palladium； (2)將K-Swiss總部從美國搬到亞洲，業務進行拆分調整：將占比50%的美國批發業務交由幾個大運營公司批發銷售；主要精力放在大中華區，以中國為主進行整體品牌的運營； (3)保留Palladium法國總部，現CEO是品牌創始人有激情。

業務上中國/歐洲各半，中國業務是售前由依戀集團中國運營，保留現有模式，與衣戀合作建立JV合作運營，資源不會分散，中心放在中國K-swiss的發展。

CFO Ricky 收購主要興趣是K-Swiss，Palladium兩個品牌。

預計交易完成時間7月底之前，將以內部資金收購，收購估值2018年1.24x PS，只算K-Swiss，Palladium的2018年PS為1.39x。

韓國衣戀2013年將1.7億美元私有化K-Swiss，后續多次融資、注資，先后收購Palladium、Supra，全部算下來(含利息)，韓國衣戀大概花費3.6億美元左右收購及營運這三個品牌。

目標公司情況： 1、財務情況(單位美元)：2018年銷售收入+2%至2.1億美元，EBITDA從17年-1200萬，改善至18年167萬，稅后利潤從17年-3250萬改善至18年-1480萬。

管理層目標2019年稅后利潤持平。

過去虧損主要來自supra(衣戀15年以7000萬收購supra及副品牌KR3W，當時16年營收6000萬，18年營收2200萬)；supra商標減值：2017年-1130萬，18年-980萬；supra品牌2017/18年稅后虧損分別為-590萬/-560萬。

K-Swiss和Palladium表現其實不錯：改善來自衣戀在2017年更換了管理層團隊。

K-Swiss 2018年營收+10%至1.09億，EBITDA從2017虧損550萬改善至2018年250萬美元，GPM約37%； Palladium 2018年營收+9.7%至7800萬，EBITDA從2017虧損107萬改善至2018年338萬美元，GPM約40%。

2、銷售模式：K-Swiss，Palladium基本上采取批發和分銷兩種模式。

K-Swiss 全球直營店，臺灣33家，歐洲1家，香港7家， Palladium 直營店臺灣18家，歐洲2家，香港7家；在中國通過衣戀中國運營，有150家直營店，18年銷售3億RMB(含批發)，盈利約3000萬RMB。

未來和衣戀合作成立JV，將門店、渠道注資到JV中，特步作為品牌運營商，將收到部分誠意金，也可能產生部分銷售；占JV公司49%權益。

預計此次收購對2019/2020年損益表不會有明顯影響，主要原因： 1、收購規模不大，目標公司銷售僅占特步公司2018年營收22%，相當于2019年特步自身增長的增量；另外收購使用的是自有資金，財務費用上沒有壓力。

2、初步DD后，目標公司除了K-Swiss，Palladium有很大的增長空間，在費用上也有很大的節約空間。

除了將K-Swiss美國總部搬到亞洲，其供應鏈和R&D中心也將一起搬到亞洲，以提升效率。

預計2017年是K-Swiss業績最低點，之后不會更差了，所以對特步19/20年不會有太大的負面影響。

3、目標公司已將supra商標減值至0，因而不會有合并后商譽的影響。

4、特步本業表現非常良好，4月同店銷售增長維持19Q1的水平(低雙位數)，19Q1產品4個月的售罄率維持60%以上。

對維持特步2019年利潤增長20+%很有信心。

Q&A： 1、Supra及副品牌賣出的一次性收益、時間表，是否已有下家接洽？ 品牌聚焦K-Swiss，Palladium等非常有潛力的品牌。

皇冠和副牌的交易有在接洽，相信不會太貴，但暫時無法定價。

只考慮K-Swiss，Palladium的收購估值1.39x PS，不算很高的價格。

2、是否測算增效、削減開支等措施實現后，對2021年的貢獻？ 基本上交易還沒有完成。

之前DD訪談了所有的管理層，等簽訂交易協議之后才可以更加詳細了解公司。

現有計劃都比較宏觀，具體細節等7月底完成交易后，再向各位更詳細傳達。

相對特步，標的規模比較小，估計20年有一定盈利貢獻，但不會特別明顯。

我們對特步的增長還是很有信心的。

公司現金十分充沛，不會影響派息，不會影響主業的運營。

3、這次收購交易金額相對較大，是否未來兼并收購會告一段落？ 和Wolverine的合資主要是在跑步領域加大資源整合。

如果K-Swiss，Palladium的交易完成后，短期會告一段落，專心做好這幾個品牌的運營。

4、個人感覺衣戀零售在國內做得不是特別強，未來是否會自己做Palladium的零售？ 衣戀在中國市場做得還不錯，另外我們也會投入資源。

品牌的IP還是在我們這邊，衣戀只是運營。

衣戀在中國的網絡渠道還是不錯的。

我們有授權協議給到JV，協議中有增長的KPI，如果JV表現達不到，我們可以隨時拿回來自己做。

一開始的精力放在K-swiss的運營上。

5、K-swiss大陸銷售的百分比，未來亞洲業務要如何發展？ K-swiss在中國的門店僅有個位數，占比很小；在亞洲主要是臺灣和香港(十幾家店)。

主要的是Palladium，在中國業務占整體接近一半，這幾年發展勢頭非常好。

預計K-swiss品牌多快可以開始在中國開店或者電商銷售？ 預計2020年下半年才會開始在中國開店。

暫時不會在線上銷售，將對品牌重新包裝定位，美國批發業務會繼續保持，具體重心放在中國。

6、鞋子的制造部分在中國嗎？是否進行優化由特步生產？整合需要的時間？ 目前分布越南、緬甸等地方，會整合供應鏈；整合相對較快，特步原有供應鏈資源非常充沛。

7、去年虧損大部分來自supra，若剔除supra之后，2018年凈利潤是多少？ 18年稅后利潤-1480萬，supra品牌-560萬，減值約1000萬，剔除這兩部分，其他品牌小賺。

8、關于收購的估值，衣戀2013年收購PS 0.7/0.8x，現在收購PS 1.4x是否劃算？ 不能只看銷售比率。

衣戀收購K-Swiss時，銷售從高點回落，連年虧損，負債率高。

現在公司結構干凈，凈資產7000多萬美元，幾乎無有息負債。

衣戀收購后陸續注資，大概1億。

可以想象收購價格是2.7億而不是1.7億美元。

K-Swiss管理層對于衣戀收購后的反饋偏負面：沒有投入+抽走資源(將Palladium的盈利抽走)，沒有新的資金投入做產品/研發/品牌/渠道的改善，導致銷售持續下跌。

2017年開始改革，但我們覺得改革不夠徹底，費用還能節省，改善空間很大，所以收購的估值是合理的。

9、衣戀收購Palladium等花了4-5年時間做改革，不成功原因？我們未來的信心來源？ 衣戀收購后的前3-4年僅投入資金、沿用原來的團隊、模式，產品沒有研發，沒有多大改革。

我們會對研發、產品進行投入，關鍵中國的市場和消費者在變化，有信心有能力重塑品牌。

10、接下來幾年的CAPEX？ 還沒有到交易完成的階段，初步看法不需要投入太多資源。

最開始在中國開直營店，廣告上投入，重點放在大中華區資本開支約2億/年(初步評估)。

7月份完成交后詳細計劃。

11、K-swiss和Palladium的產品結構是否會進行調整？(FILA主做服裝，與安踏區別開) 會在產品的研發和結構做調整，保留原有鞋子的DNA和強項品類，加大和拓寬產品線。

最快等20年底or 21年上市；兩個品牌中鞋子營收占90%以上，未來加大對服裝產品的投入。

12、K-swiss總部搬到亞洲是否會產生一些賠償費用？ 美國的賠償不是很高，只需要年資*2個禮拜的工資作為賠償。

因為之前已經做了改革，K-Swiss美國在職員工的入職時間都不是很長。

13、是否可以重復下全球零售網絡的數據？ 全球共8000+銷售點，三種主要模式：①是直接賣給分銷商占60%，②是找獨家代理(經銷)占30+%，③剩一點點直營。

14、供應鏈優化后，制造成本上的節約空間測算？ 具體暫時沒有測算。

他們物流、供應鏈上的效率遠低于特步：快反40天，訂貨會2次/年，對市場敏感度有很大不足；對特步來說已經過季了(訂貨會4次/年)。

在供應鏈、品牌定位、產品研發上都有很大的改善空間。

15、是否收購K-Swiss后，公司暫時不會投入很大，要等到2020年才有大規模的投資？ 是的，一個品牌要重塑的期投入主要在重新定位和產品研發，而店鋪渠道放在第二步。

2019下半年、2020年上半年研發投入有限，最大的費用會在渠道和品牌推廣。

要等產品組合開發完成后，去推廣上市是才會需要渠道和推廣費用的投入。

16、2019年保持原有的利潤指引？ 現在的情況就好像將現金做成一個投資，投資相對整體特步僅22%，特步本身的增長更重要。

2019年有信心做到凈利潤20+%的增長。

假設19年+20%，19年利潤7.8億，20年增長15%，利潤凈9億，收購標的相對規模小，盈利影響小，特別是負面的影響。

17、對2021年之后的capex用于品牌和渠道的初步規劃？ 7月底交易完成后詳細交流。

初步預計2-3億/年，但零售直營現金返還很快，壓力不是很大。

18、收購K-swiss回來，在中國的零售模式？ 以直營為主。

19、K-swiss未來是否主要以運動潮牌定位發展？跟Fila比較像？ 對標主要是Champion和FILA，定位主要是時尚運動。

20、同一時間有另外的JV的合作，預計新品牌在2020年開店數量比較多，對2020年利潤不會有影響的？公司認為沒有影響，是否信心來源其他地方？ 有信心的原因是：Palladium和韓國的合作目前的運營是盈利的，對我們來說不需要多加投入；K-swiss品牌是作為長遠發展的步驟，我們不會一下子投入很大。

和Wolverine的JV已經在包含19年凈利潤20+%的預期里。

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在作出任何投資決定前，投資者應根據自身情況考慮投資產品相關的風險因素，并于需要時咨詢專業投資顧問意見。

(責任編輯：DF506)。