報告摘要 我們在今年3月中旬提示“新經濟、新制造”(民企高端制造業)投資機會。

本文我們聯合通信、電子、汽車、有色金屬、機械、電力設備及新能源團隊，梳理金融供給側改革下高端制造的投資邏輯及投資機會。

● “穩”民企，“興”制造 高端制造是政策由“破”轉“立”的主要發力方向，也是中國實現全球價值鏈躍升的關鍵。

高端制造將重塑全球價值鏈，是大國競爭力的核心。

高端制造建議關注3條主線：(1)中國仍處全球“價值鏈”較低位置的行業：半導體、軟件、裝備制造；(2)走出“被動加杠桿”的制造業：電源設備、高低壓設備、重卡、電氣設備；(3)“穩增長”政策對沖的基建鏈、消費鏈制造業：電氣設備、飲料制造。

● 通信：5G天線量價齊升，新興OGM模式崛起 當前4G、5G協同建設，4G饋電系統的勞動力密集型的要素特性及5G基站天線量價齊升，共同推動天線代工廠商轉向新型OGM模式。

● 電子：激光產業——高端電子產業的重要工具，國產力量快速成長中 近年來，激光設備廣泛應用于高端電子行業的重要下游，國產激光器也發展迅速。

看好激光設備在電子產業持續擴展，以及激光器的國產化進程。

● 汽車：心無旁騖做主業，重卡股有望迎來價值重估 重卡行業供需已明顯改善，但龍頭股估值仍處低位。

在當前庫存健康、訂單保持高基數下正增長、單價和凈利潤率有較大向上彈性、改革降稅利好等條件下，19年重卡業績有望繼續超預期，重卡股或迎戴維斯雙擊。

● 有色金屬：新材料的新機會 流動性預期改善或風險偏好提升下，新材料的成長性會充分體現在資產價格上。

軍工材料、核電材料、雙極板及催化材料等有望成為市場熱點。

● 機械：聚焦技術進步，推進全球經營 基于行業需求和估值水平，高端制造中我們看好：市場份額和利潤率提升的工程機械龍頭；周期不敏感和逆周期的龍頭企業；在專用設備領域通過產品研發落地推動快速成長的優秀龍頭企業。

● 電力設備及新能源：穿越周期發展，龍頭塑造優勢 我國特高壓核心設備已處國際領先水平；我國光伏產業鏈成熟且具競爭力，未來領先優勢有望擴大；預計2019-2020年是風電行業的上行周期。

● 核心假設風險： 經濟回落超預期；“寬信用”政策力度低預期；海外風險超預期。

報告正文 1“穩”民企，“興”制造1.1 金融供給側改革助力高端制造重塑全球價值鏈 政策由“破”轉“立”，高端制造重點發力。

18年末以來監管層相繼推出民企“紓困”、科創板、金融供給側改革等政策，分別從需求端、媒介端和供給端推進新經濟“寬信用”體系，這是繼13-18年金融去杠桿+實體去杠桿以來政策由“破”到“立”的重大轉向。

從新經濟“寬信用”的供給端來看：金融供給側改革將改善民企、小微、科創類“真成長”的融資環境，培育中國“硬科技”產業鏈；從新經濟“寬信用”的需求端來看：高端制造是政策重點發力的方向，均指向“硬科技”的突圍。

高端制造重塑全球價值鏈。

中美對抗的實質在于，爭奪全球價值鏈秩序的主導權。

中國制造業大而不強，美國制造業強而不大，中國向高端制造業升級，一定程度上會和美國形成國家戰略層面上的對抗，而中美貿易摩擦，僅僅是這種對抗的外化表現。

美國ROE高于中國，銷售利潤率(毛利率)是唯一支撐，失去高端制造則失去一切。

因此，掌握高端制造領域的主導權是維持美國國家競爭力的關鍵所在。

中國經濟“新舊動能換擋”，高端制造助力經濟突圍。

中國經濟增長的驅動力，以08年金融危機為界，可以分為周轉率驅動和杠桿率驅動——在08年以前，憑借加入WTO的東風，中國經濟出口導向為主，周轉率大幅抬升持續改善ROE水平；而在08金融危機之后，中國經濟更加依賴地產、基建加杠桿，通過提升杠桿率維持相對較高的ROE水平。

當前，中國經濟越來越接近長債務周期拐點，經濟體量全球第二，很難再通過加杠桿或高周轉維持較高的ROE水平。

從ROE杜邦三因素出發，提升利潤(即高端制造產業升級)是維持經濟高增長的最優選項。

我們認為，高端制造有3條投資主線—— (1)中國仍處全球“價值鏈”較低位置的行業：半導體、軟件、裝備制造； (2)走出“被動加杠桿”的制造業：電源設備、高低壓設備、重卡、電氣設備； (3)“穩增長”政策對沖的基建鏈、消費鏈制造業：電氣設備、飲料制造。

1.2 國際比較：從“量”到“質”，全球價值鏈重塑——半導體、軟件、裝備制造 2010年中國制造業增加值首次超過美國，占全球制造業份額首位。

截止2017年的數據顯示，中國制造業增加值的全球占比高達27.3%，遠高于第二名美國的16.2%以及第三名德國的6.0%。

不過中國制造業“大而不強” ，仍處全球價值鏈較低位置。

在全球產業鏈分工格局中，中國的制造業主要提供零部件為代表的中間體、集成電路和半導體元器件，而處于更高端價值鏈的核心技術標準/專利/高端消費電子產品等，則幾乎被美國、德國和日本壟斷。

與美國對比，中國高端制造行業的利潤率仍然偏低，高端制造是中國重塑全球價值鏈的主要落腳點。

國際比較視角下，產業結構在“微笑曲線”上的位置可以近似看成行業所處全球產業鏈的位置。

一般來說，處于“微笑曲線”越高位置的行業擁有更高的利潤率，而在“微笑曲線”底部的行業利潤率也越低，即：利潤率相對越高的行業，大多處于全球價值鏈較高的位置(不過市場結構封閉、壟斷等因素也會造成一定的擾動)。

在GICS行業組中，我們對比了中美兩國各行業的利潤率情況(18Q3)，可以據此將中國的行業分成3類—— (1)中國仍處國際“價值鏈”落后的行業(高端制造業)：半導體設備、軟件服務、媒體、技術硬件設備、房地產、電信業務。

此類行業大多屬于高端制造業，多數是重點扶持的領域； (2)中國在國際“價值鏈”上基本與美國接軌的行業(一般消費品+低端制造業)：保險、零售業、家庭和個人用品、原材料、食品與主要用品零售、公用事業、運輸。

此類行業大多屬于一般消費品或者低端制造業，很多行業本身就屬于全球價值鏈中較為低端的品種，中美兩國基本拉不開差距； (3)由于市場結構和行業壟斷等原因，中國在部分行業的利潤率高于美國(耐用品消費業+生物醫療業+金融行業)：汽車與汽車零部件、耐用品消費與服務、醫療保健設備與服務、生物技術與生命科學、綜合金融。

此類行業或者受益于中國消費升級、或者受益于壟斷的產業環境，其利潤率明顯高于美國相應的行業。

1.3 產能周期：民企制造業將走出“被動加杠桿”——電源設備、高低壓設備、重卡、電氣設備 18年信用環境偏緊，民企制造業“被動加杠桿”；“金融供給側改革”持續推進，預計19年民企制造業融資環境將繼續改善，并走出“被動加杠桿”。

14年中以來，民企制造業相繼經歷了“主動去杠桿”、“被動去杠桿”、“穩杠桿”、“被動加杠桿”的過程： (1)“主動去杠桿”，實際盈利能力和杠桿率同時回落(14Q2-15Q2)——民企制造業的實際盈利能力(ROE-民企融資成本)從0.9%回落到-0.07%，而杠桿率也從49.5%顯著回落到48.5%； (2)“被動去杠桿”，實際盈利能力回升而杠桿率回落(15Q2-16Q3)——民企制造業的實際盈利能力從-0.07%大幅抬升到1.71%，而杠桿率則從48.5%進一步回落到45.3%； (3)“穩杠桿”，實際盈利能力回升而杠桿率震蕩走平(16Q3-17Q3)——民企制造業的實際盈利能力從1.71%大幅回升到2.71%，但杠桿率則在45.1%-46.1%之間反復震蕩； (4)“被動加杠桿”，實際盈利能力回落而杠桿率回升(17Q3-18Q3)——民企制造業的實際盈利能力從2.71%回落到2.00%，而杠桿率則從46.2%大幅抬升至47.5%。

預計19年民企制造業有望走出“被動加杠桿”周期。

我們認為，隨著“金融供給側改革”不斷推進，民企制造業最終將會迎來“主動加杠桿”。

“金融供給側改革”主要降低民企、小微、科創類“真成長”的融資成本，而李克強總理也明確表示“讓小微企業融資成本在去年的基礎上再降低1個百分點”，隨著民企“紓困”長效機制進一步落地，預計民企融資成本還有較大的下行空間。

當前民企的杠桿率雖已顯著改善，但相對A股整體依然偏低，民企(尤其是高端制造相關民企)依然具備較大的加杠桿的空間。

我們預計，“金融供給側改革”將進一步改善民企營商環境、降低民企資金成本，民企制造業的實際盈利能力也將最終迎來向上“反轉”，并迎來“主動加杠桿”周期。

受緊信用環境約束，18年民企“被動加杠桿”，預計19年“金融供給側改革”將進一步改善民企融資環境。

在民企“紓困”以及“金融供給側改革”等政策加持下，預計19年民企籌資環境將會明顯改善，民企籌資現金流同比增速也將底部回升。

籌資現金流底部改善的民企制造最受益。

在民企制造業細分領域，我們認為：籌資現金流增速在歷史底部、而資本開支則逐步抬升、有強烈的“寬信用”需求的行業，將優先受益于金融供給側改革——工程機械、重卡、電氣設備。

1.4 政策對沖：基建鏈+消費鏈制造業受益于經濟“穩增長”預期——電氣設備、飲料制造 基建制造+消費制造將受益于“穩增長”政策對沖。

較為寬松的貨幣政策有助于提升民企制造業的估值水平。

1-2月工業企業收入同比增速降幅更快、并向下擊穿庫存同比，反映去庫存階段銷售下滑(實際需求)比庫存消化(廠商預期)更快，歷史上可類比時段(08年11月、12年2月、14年9月)均對應著經濟短期下行、貨幣政策寬松窗口打開的時期—— (1)08年11月出現收入下行擊穿庫存增速，11月26日、12月22日央行兩度宣布“雙降”； (2)12年2月擊穿，同年2月18日和5月12日兩度降準0.5%； (3)14年9月擊穿，11月21日央行開啟新一輪降息周期； 我們認為，當前的工業企業利潤數據有助于市場形成貨幣政策較為寬松的預期，而民企制造業，尤其是高端制造業，是新經濟“寬信用”重點發力方向，其估值水平將會更顯著受益于貨幣較為寬松的預期。

民企“紓困”政策下，中小型民企的景氣程度相對更高。

2月的PMI中，大型企業PMI回落0.4%至51.1%，中小型企業PMI分別較上月回升3%和4%，結構上中小型企業改善更強。

同時，從企業性質來看，1-2月的工業企業利潤增速中，國企口徑利潤同比增速由18年的12.6%大幅回落至19年1-2月的-24.2%，而私營企業的利潤回落幅度則相對較低(由18年的11.9%至-5.8%)。

1-2月份消費品制造業、裝備制造行業利潤增速逆勢改善：電氣設備、飲料制造。

1-2月工業企業利潤整體大幅回落，但基建鏈制造業+消費鏈制造業的利潤率反而逆勢抬升—— (1)基建鏈制造業：受益于基建投資“穩增長”，1-2月專用設備制造業利潤增速14.0%，處于相對高位；金屬制品業利潤增速8.8%，相對去年全年的8.0%小幅抬升；而電氣機械及器材制造業的利潤增速10.9%，相對去年全年的1.0%大幅抬升。

(2)消費鏈制造業：受益于消費托底“穩增長”，1-2月煙草制造業、食品制造業、酒和飲料制造業的利潤增速顯著抬升。

1.5 風險提示 經濟回落幅度超預期； 新經濟“寬信用”相關政策推進力度低于預期； 海外潛在風險超預期。

2 通信：5G天線量價齊升，新興OGM模式崛起 許興軍 021-60750532 xuxingjun@gf.com.cn S0260514050002 余高 021-60750632 yugao@gf.com.cn S0260517090001/SFC CE No。

BNX006 核心觀點：4G、5G協同建設，新興代工模式OGM崛起 在當前4G、5G協同建設的階段，4G饋電系統的勞動力密集型的要素特性及5G基站天線量價齊升，共同推動天線代工廠商由OEM模式轉向新型OGM模式。

新型代工模式OGM介于OEM模式與ODM模式之間。

與OEM相比，OGM廠商除了提供廠房和勞動力之外，還負責物料采購和產品測試等服務；與ODM相比，OGM廠商則不負責產品的設計和研發。

1)從主設備商的角度來看，OGM代工模式符合主設備商向上游供應商傳導資本壓力及將附加值不高的加工環節導外的訴求。

2)從天線生產商的角度來看，OGM模式下受托廠商掌控的生產環節遍及中游的制造流程，為代工廠商擴展增量生產環節，擴大利潤調配空間。

2.1 OGM模式：介于OEM與ODM之間的代工模式 OGM模式是指委托方負責設計開發產品，但將產品的規模化制造環節委托給OGM廠商，OGM廠商在完成制造后，將成品交付給委托方的代工模式。

產品的生產流程可分為三個階段：1)研發設計；2)規模化生產；3)交付下游或直接銷售。

研發設計：從概念到產品形態形成的過程，在對新產品進行初步設計后，經過小批量生產并不斷測試、優化產品方案，最終實現產品研發。

規模化生產：制造商依據樣品方案模板，在原材料、廠房、人工等要素配備齊全后，按照固定模式進行大批量的生產。

交付下游或直接銷售：將制造成品交付給下游客戶或直接銷售。

對委托方而言，委托方在完成產品研發設計和樣品測試之后，將規模化生產的環節交給OGM廠商，最后從OGM廠商處得到批量的產品。

對OGM廠商而言，OGM廠商負責從原材料的采購、運輸到新產品的大規模制造、組裝及內部測試，最后將通過委托方測試的成品交付給委托方。

OGM模式的分工環節介于OEM模式與ODM模式之間。

產品批量生產的代工模式主要有以下三種形式： OEM:純粹的代工生產或貼牌生產。

OEM廠商只負責純粹的加工流程，既不負責產品的設計，也不負責原材料采購和產品測試。

OGM:產品的研發設計仍由委托方負責，OGM廠商負責從原材料的采購、加工制造到成品的封裝測試的全套生產流程。

ODM:廠商根據委托方的要求來設計和生產新產品，并配上委托方的品牌進行銷售。

根據設計的版權是否買斷，分為買斷式和非買斷式ODM，非買斷式ODM可以將產品設計賣給其他品牌，買斷式ODM則具有排他性。

與ODM相比，OGM廠商不負責產品的設計和研發，只負責按照委托方的樣品方案模板，實施完整的產品生產流程。

與OEM相比，OGM廠商除了提供廠房和勞動力之外，還負責原材料的采購和新產品的封裝測試等全套生產服務，向下游交付的是可被檢測的產品，而OEM則僅僅負責生產加工這一道工序。

2.2 5G初期4G、5G協同建設，OGM模式代工訴求趨強 4G、5G協同建設期，主設備商新增OGM代工需求。

運營商在5G建設初期將采用NSA部署策略，借助已有的4G基礎設施，將5G基站逐步部署在高業務密度區域。

同時依托于現有的站址資源，以4G基站托底eMBB場景，做厚網絡容量層，推動LTE向5G平滑演進，節約5G建設成本。

4G天饋系統的制造呈現勞動力密集的特點，存在代工需求。

4G天饋系統主要由反射板、振子、饋電網絡和防護罩組成，其中饋電網絡部件的加工制造依賴大量勞動力，人力成本高昂，且天線的單體價值量不高，導致天線制造環節呈現毛利率低。

主設備商專注于研發設計和營銷等高附加值業務，有意愿將低附加值生產制造交給代工企業。

5G天線量價齊升，OGM承擔分離制造業務緩解集成方資金壓力。

在天線數量上，5G基站總數將達到4G基站數的1.3至1.5倍，Massive MIMO技術驅動天線數量劇增。

在天線價值量上，5G天線向有源化發展，RRU與天饋系統集成為AAU，帶來制造工藝和用料的全方位升級，天線單體價值量增加。

設備商要構建5G天線生產線需要大量的資本投入，資金壓力驅動其將天線制造業務分離給OGM企業。

站在主設備商視角： 在資源分配方面，大型主設備商將持續專注于有源天線的研發設計、服務營銷等高附加值領域。

在4G時代，主設備商為加大其擁有資源在創新能力方面的配置，釋放承擔設備折舊和自建工廠的負擔，采用將加工環節導外、只支付加工費用的OEM模式。

在5G時代，由于訂單規模及價值量的擴張，主設備商有向上游傳導資本壓力的訴求，愿意將占用資本資源的物料采購、生產組裝和測試等工序交由OGM企業完成。

在技術協作方面，天線結構的有源化要求天線廠商與設備商進行聯合測試，推動OEM將向OGM轉型。

4G時代，天線與RRU分離，天線模組廠商直接將天線成品交付給運營商或設備商，產品測試由設備商完成。

而5G時期，天線與RRU集成為AAU實現天饋一體化，天線廠商需要和設備商對AAU進行聯合研發測試，OEM企業在技術層面有向OGM轉型的內在動力。

2.3 代工環節向上游延伸，OGM提升廠商獲利空間 OGM模式延伸受托方的業務范圍，擴大廠商獲利空間。

在產品研發設計成型后，中游的制造流程可分為：物料采購、加工組裝和成品檢測。

OEM模式中，受托方收入來源單一，僅由加工組裝環節的加工費組成；OGM模式中，受托廠商掌控的生產環節涉及整個中游的制造流程，增加獲利環節，擴大利潤調配空間。

OEM廠商獲利空間只有加工費，利潤來源單一。

傳統的OEM廠商存在技術水平上的劣勢，難以勝任研發設計、產品測試等業務。

產品加工作為一項勞動密集型產業，OEM企業接到代工訂單后，只需提供生產線和組織人力進行產品的加工組裝，創造的產品價值有限，獲利空間也只有加工費。

OGM廠商掌控增量的生產環節，提升獲利空間。

OGM廠商不但需要擁有廠房及人工等資源要素，還對供應鏈管理及工藝技術水準設置門檻。

在成本控制上，OGM廠商向上游整合物料供應鏈，通過庫存管理及供應鏈管理壓縮成本端。

在利潤空間上，OGM廠商憑借技術工藝門檻承接產品測試業務，獲取產品業務附加值的提升。

相比OEM廠商止于提供產品制造環節的廠房及人力，OGM廠商將分工環節延伸至上游高附加值領域。

OEM廠商由于只負責生產制造(不包括產品測試)環節，只需要提供廠房和人力，資本和技術要求較低，創造價值的空間有限。

而在OGM模式中，受托方占據價值鏈中原材料管理和生產制造兩大環節，既可通過優化物料采購和庫存管理方案來節省成本，也可借助通過測試的高品質成品在生產環節中獲得更高的收益。

因此，除了加工組裝的代工費，物料管理和成品檢測兩大環節助力OGM廠商的利潤規模遠超OEM。

2.4 風險提示 5G商業化進展低于預期風險；客戶產業鏈份額增長不及預期風險；行業競爭加劇風險。

3電子：激光產業——高端電子產業的重要工具，國產力量快速成長中 許興軍 021-60750532 xuxingjun@gf.com.cn S0260514050002 余高 021-60750632 yugao@gf.com.cn S0260517090001/ SFC CE No。

BNX006 激光設備是重要的精密加工工具，在電子行業中有著廣泛應用，廣泛應用于高端智能手機、面板、新能源、半導體等重要下游，國內也形成了一批有競爭力的企業。

3.1 激光設備：行業持續快速成長，在電子產業有著重要應用 在材料加工領域，激光按用途分類(以全球激光器市場為例)則主要可分為切割、焊接、打標、半導體、精加工等細分領域。

其中，切割(2017年占比35%)、金屬焊接(16%)和打標(15%)是最重要的三個細分領域。

我國激光設備產業快速成長，根據創鑫激光招股說明書，2017年我國激光設備規模達到495億元，對應增速28.57%，2018年和2019年預計市場規模605億元和756億元，對應增速22.22%和24.96%。

從電子產業的應用市場出發，我們可以觀察到激光設備的廣泛應用。

消費電子：消費電子領域對精密加工設備，尤其是激光加工設備有著較大的需求，以智能手機制造為例，激光切割、焊接、打標等設備都有廣泛應用。

新能源動力電池：動力電池中，電芯、模組、電池PACK等環節大量用到焊接、打標、切割、注液等設備。

未來伴隨新能源汽車市場的持續擴張，激光設備行業有望跟隨新能源動力電池產能不斷建設而獲得快速成長。

OLED面板：高端智能手機開始普遍采用OLED作為面板選擇，OLED滲透率得以快速提升，國產力量在OLED普及過程中也得以快速成長。

在OLED面板的制程中，有多道制程與激光有關，包括：TFT背板中關鍵的低溫多晶硅(LTPS)的生產、玻璃和薄膜的切割、直接激光制版、標記、雕刻、焊接等等。

半導體產業：半導體產業的激光應用越來越廣泛且多樣化，多種激光技術已經整合進入許多重要的半導體工藝中，如激光切割、通孔、焊接/接合、剝離、標記、圖案形成、測量、沉積等，這些技術廣泛用于加工半導體器件、高密度互聯(HDI)印刷電路板(PCB)、以及集成電路(IC)封裝應用。

芯片國產化是未來電子產業的重要產業趨勢，我們認為伴隨國產半導體產業的成長，國產激光設備也有望導入半導體產業鏈中。

3.2 激光器：激光設備核心部件，國產力量正在崛起 激光設備主要由激光器和其他光學、機械、電子器件、軟件組裝而成，其中激光器占據了最多比例的成本。

而且，激光器的性能直接決定了激光加工設備的性能，因此技術和生產資料是產品質量好壞的核心，同時大功率激光加工設備由于精密度高、出貨量較小，組裝與一般的制造業也有所不同，負責組裝設備的員工所起作用同樣很重要。

近年來國產激光器發展迅速，市場份額不斷提升。

以光纖激光器為例，2007年以前，國內光纖激光器產業化幾乎一片空白，均依賴進口，2007年以后在國家產業政策扶持和相關企業的研發投入下，國內企業綜合實力不斷提升，功率和性能逐步提高，開啟了國產替代的進程，國內激光企業近年來也取得了快速發展，市場份額不斷提高。

美國IPG在中國的市場份額從2015年的73.1%下降到2017年的52.7%。

從結構上來看，中小功率激光器已經基本實現國產替代，高功率激光器仍有較大空間，將是下一個替代的方向。

根據《中國激光產業發展報告》，至2018年，中國在低功率(<100W)光纖激光器的國產化率已經達到98.2%，中功率(100W-1.5kW)的光纖激光器的國產化率也達到了52.1%。

高功率國產產品自產率較低，為34.5%，但相比2016年的6.6%已經有了極大的提升，而高功率市場在整個激光器市場中擁有較大份額，將是下一個國產替代的努力方向。

展望未來，我們認為國產激光器，尤其是國產高功率光纖激光器的份額將進一步提升，主要基于以下幾點： 政策推動：國家政策加速支持激光產業發展，地方政策發布并推動激光產業園建設，同時國家在光電方面，特別是激光技術的研發投入、人才培養與引入與專利積累上均實現加速態勢與空間的支持力度。

國內下游市場的發展：中國是最大的制造業集聚地，也是激光產業鏈中最重要的地區所在。

中國市場在消費電子、汽車、船舶、航空航天以及軌道交通等市場的發展與成熟將拉動光纖激光器的成長與國產配套的步伐。

國內廠商的“性價比”優勢邊際凸顯：一方面，以銳科激光為代表的國內廠商激光器產品功率不斷提升，同時產品系列的綜合性能也在不斷向國際龍頭逼近，逐漸獲得了客戶的認可。

另一方面，核心器件自產率提升將支撐國內激光器獲得更低的市場價格，從而獲得比進口激光器更高的“性價比”。

總體而言，我們樂觀看待激光產業的發展，看好激光設備在電子產業應用的持續擴展，同時看好上游核心部件激光器的國產化進程。

3.3 風險提示 國產OLED面板擴產進度低于預期風險；國產半導體建設進度低于預期風險；新能源動力電池行業成長低于預期風險；國產激光器量產功率提升進度低于預期風險。

4汽車：心無旁騖做主業，重卡股有望迎來價值重估 張樂 021-60750618 gfzhangle@gf.com.cn S0260512030010 唐晢 021-60750621 tangzhe@gf.com.cn S0260516090003/SFCCE No。

BMV323 4.1 重卡行業供需格局已明顯改善，但估值處于低位 從國際公司及歷史估值對比來看，重卡龍頭股PE TTM估值目前處于低位，主因在于市場認為利潤增速見頂，景氣繁榮不可持續。

但本輪景氣繁榮與09-10年最大的區別恰恰在于可持續性更強，重卡行業的保有量不再過剩，更新需求占比更高、資產負債表和現金流改善。

此外，國內龍頭公司心無旁騖做主業，產品不僅是國內重卡的絕對主流，也已具備國際競爭力。

我國重卡行業出口規模較大，同時國內市場基本被自主品牌占據：根據中汽協數據，17年我國出口重卡9.2萬輛，11-17年基本維持在8-10萬輛左右的出口水平；而進口方面，根據汽車工業信息網數據，17年包括重卡、中卡、輕卡等在內的貨車進口量為1.5萬輛，僅相當于17年國內卡車銷量的0.4%。

4.2 景氣維持的時間越長，估值則越有望逐漸向正常水平回歸 16-19年的重卡股估值走勢可能類似于13-17年部分個股走勢，通過復盤，我們不難發現：公司業績增速放緩以后估值較低，公司隱含的穩健增長與市場的悲觀預期形成了預期差，而當公司盈利能力的穩定性在業績上持續兌現、持續超市場預期后，股價迎來了戴維斯雙擊。

4.3 重卡股19年業績有望繼續超預期 重卡股業績有望超預期： 1)庫存：由于吸取了上一輪去庫存周期的教訓，目前我國重卡行業庫存健康；2)訂單：春節后我們草根調研的情況表明，年初至3月中旬經銷商提報給整車廠商的訂單在極高的基數下依然保持正增長；3)價格：大排量重卡滲透率仍在快速提升，17、18、19年1月份，重卡排量12升以上的滲透率分別11.5%、13.1%、14.7%，單價和凈利潤率有較大向上彈性；4)改革降稅：19年4月1日增值稅稅率下調3%對于凈利潤率較低、供需格局較好的重卡整車企業有積極影響。

根據中汽協數據，19年2月份我國銷售重卡7.8萬輛，同比增長4.3%，1-2月累計銷售17.7萬輛，同比下降4.2%。

根據第一商用車數據，19年2月份我國銷售重卡14.4萬輛，同比增長4%，19年1-3月份重卡銷量同比累計僅下滑1%。

考慮到18年1季度占全年銷量比例高于正常年份23%帶來的高基數影響，19年1季度剔除基數擾動后的增速或約20%。

4.4 投資建議 重卡板塊估值較低，預期差在于市場將重卡行業供需改善帶來的盈利提升理解為周期性的繁榮，同時市場忽視了排量和功率升級帶來的單價和凈利潤率提高的彈性，此外市場低估了重卡龍頭公司心無旁騖做主業的決心。

我們估計2019年重卡行業銷量的穩定性及相關個股的業績彈性有望超預期，重卡股或迎戴維斯雙擊。

4.5 風險提示 重卡景氣度不及預期；調研覆蓋面或偏窄；供需測算系數準確性風險。

5有色金屬：新材料的新機會 巨國賢 0755-82535901 juguoxian@gf.com.cn S0260512050006/SFC CE No。

BNW287 在流動性改善預期或風險偏好提升的背景下，新材料的成長性在資產價格上會得到充分體現。

軍工材料受益于國防預算增長與軍工裝備升級改造、靶材及三五族化合物受益于芯片產業及5G發展、高端鈦材受益于運20推進、核電材料受益于核電重啟、雙極板及催化材料受益于燃料電池政策、鋁鎂合金材料受益于汽車輕量化均會成為市場熱點。

5.1 軍工新材料，強國之筋骨 無論航空航天，還是陸地用高性能國防裝備，都離不開高性能軍工金屬材料。

根據2019年政府工作報告，2019年國防預算增長7.5%(1.19萬億人民幣，增速連續三年超7%)。

我們認為，國防預算的增長與中國經濟的高質量發展相對應，也會增加科技與高性能的產品占比，這將帶來軍工用新材料更高的需求增速。

5.2 核電金屬材料受益核電重啟 據生態環境部官網，3月18日，其受理并公示了2個核與輻射建設項目環境影響評價文件，分別為福建漳州核電廠和廣東太平嶺核電廠的核電機組，報告書顯示兩個項目均預計在6月份開工建設。

核電的快速發展必然帶動核電材料技術和需求的提升，核電金屬材料相關公司受益。

技術成熟，核電重啟 我國核電在經歷了2016、2017年 “零審批”之后，2018年我國自主研制的三代核電技術“華龍一號”防城港核電機組安裝投產(中廣核官網)，三門核電1、2號機組即將投入商用(中國核能公告)，這標志著我國核電技術已經趨于成熟，也為后續更多核電項目審批奠定了基礎。

福建漳州核電廠和廣東太平嶺核電廠將是2016年以來中國首次啟動建設新的核電機組(據環境影響報告，太平嶺核電廠一期工程1號機組計劃于 2019年6月實現核島主體工程開工，2號機組與其間隔10個月；漳州核電廠一期工程1號機組計劃于6月30日開工，2號機組與其間隔10個月)。

核電快速發展，核電材料受益 隨著核電技術的成熟，行業將迎來新一輪發展，核電建設明顯加快。

據國家能源局數據，2018年我國新投產7臺核電機組，新增裝機容量884萬千瓦；截至2019年1月20日，我國在運核電機組達到45臺，裝機容量4590萬千瓦，排名世界第三；在建機組11臺，裝機容量1218萬千瓦。

根據我國《能源發展戰略行動計劃(2014-2020年)》，到2020年，我國核電裝機容量達到5800萬千瓦，在建容量達到3000萬千瓦以上。

核電的快速發展必然帶動核電材料技術和需求的提升，核電金屬材料相關公司受益。

5.3 燃料電池快速發展中的機遇 2019年3月15日，國務院新聞辦舉行吹風會，就《政府工作報告》的83處修訂進行了解讀，其中包括“推動充電、加氫等設施建設”，這是氫能源被首次寫入《政府工作報告》；同時，在2019年各省政府工作報告中，部分省份亦提及建設氫能等新能源設施。

2019年1月，山西省政府工作報告強調加快發展氫能等清潔能源和新能源，加快布局氫能產業。

2019年1月，山東省政府工作報告提出在氫能源等領域加強前瞻性技術布局。

氫能源作為高效清潔能源，從國家能源安全及多元化角度出發，或將迎來政策支持下的快速發展期。

雙極板和催化劑需求或快速增長 從美國能源局對燃料電池成本的測算以及對未來成本指標的預計情況來看，2017年成本45美元/千瓦時，較2006年下降64%，并預計到2020年實現40美元/千瓦時，最終實現30美元/千瓦時的終極目標，成本的快速下降將是燃料電池發展的關鍵。

從成本占比來看，雙極板和催化劑在燃料電池中的占比均較高，也是燃料電池的核心部件和原料。

據美國能源局數據，如果氫燃料電池產量從1000套/年增加至50萬套/年，氣體擴散層和膜材料等成本占比將明顯下降，而催化劑成本占比從26%增加至41%，雙極板成本占比從18%增加至28%。

而隨著技術的進步和產業化應用的推廣，其單位電池的雙極板和催化劑用量或有所下降，但隨著燃料電池需求的快速增長，雙極板和催化劑的需求總量有望快速增長。

建議關注燃料電池快速發展過程中雙極板和催化劑的投資機會 能源的安全、高效、清潔一直是新能源發展不斷追求的目標，隨著技術的不斷進步，氫能源的利用或將在政策的支持下步入產業化的快速發展期，作為氫燃料電池的核心部件和原料，雙極板和催化劑的需求或將快速增長。

5.4 風險提示 1)軍工領域需求不及預期；各公司產品產銷量或價格出現大幅下滑；各公司經營或財務出現重大問題。

2)核電機組審批和建設進度低預期；各公司生產經營受宏觀經濟影響，業績波動風險。

3)燃料電池技術進步緩慢；加氫站等配套設施建設進度滯后；相關補貼政策出現波動；燃料電池汽車購買和普及力度不及預期等。

6機械：聚焦技術進步，推進全球經營 羅立波 021-60750636 luolibo@gf.com.cn S0260513050002 劉芷君 021-60750802 liuzhijun@gf.com.cn S0260514030001/SFC CE No。

BMW928 基于行業需求和估值水平，機械設備行業看好的方向包括：1、市場份額和利潤率提升的工程機械龍頭；2、周期不敏感和逆周期的龍頭企業；3、在專用設備領域通過產品研發落地推動快速成長的優秀龍頭企業。

6.1 鋰電設備：進入2.0時代 據高工鋰電數據，2018年前3季度，新能源動力電池出貨量為33GWh，裝機量為29GWh。

我們匯總6家電池企業，2018年3季度末的存貨合計為81.5億元，同比增長33%，為這兩年來最低的增速水平。

結合出貨量/裝機量比值的降低，顯示電池企業正在出清低能量密度的電池庫存，其排產狀況趨于理性健康。

在電池形態方面，軟包技術目前的滲透率仍然只有12~15%，其缺點主要在于工藝成熟度和材料成本。

不過在需求帶動下這些發展瓶頸未來都有望通過生產規模化、自動化、增強電池管理系統、鋁塑膜質量提升等來消除。

我們梳理電池廠商最新披露的2018-2020年擴產計劃可以發現，行業前15名企業2018-2020年新增產能目標分別為53GWh、90GWh、93GWh。

松下、LG、三星等日韓電池企業近年來陸續在中國建立電池工廠，LG、三星在中國建設的電池工廠已經投入階段性運營，而松下在大連投資的電池工廠也將完成建設。

目前LG已經進行了南京棲霞工廠9/10號線的招標，2019年3月預計啟動11-14號線招標。

三星沒有公布具體擴產方案，但已宣布未來將投資100億用于產能建設。

近期行業兩個重要變化。

一是孚能與戴姆勒-奔馳集團的合作，根據中國汽車報的報告，孚能向后者提供合計140GWh的軟包電池，平均每年20GWh。

根據行業統計，孚能目前產能5GWh，2019年將再擴10GWh，至2021年具備40Gwh。

此項合作意味著軟包技術將成為擴產主力軍，占比達到或超過50%。

二是12月26日先導智能公告與特斯拉簽訂4300萬元鋰電設備采購合同，包括卷繞機設備、圓柱電池組裝線設備及化成分容系統。

根據高工鋰電研究所披露的數據，2017年國內鋰電生產設備需求達到170億元，其中，國產設備需求達到150億元。

6.2 新能源設備：以技術升級為主線 中國新增裝機容量2017年增速達54%，世界占比提升搶占市場份額。

國內來看，2013年中國公布了光伏的補貼政策和標桿電價，有效鼓勵了光伏行業的發展，2013年到2017年，中國新增裝機容量年均復合增長率為37.8%，新增裝機規模連續五年全球第一。

新增產能中，高效率電池片P-PERC占比逐步提升。

根據2017年《中國光伏產業發展路線圖》統計，2017年(Al-BSF)電池市場占比達83%，占據主要的市場份額，由于這種電池技術性能良好，且生產成本較低，到2018年，PERC工藝電池占比有望接近40%，2019年達到60%占比。

受益于光伏裝機熱潮，光伏電池生產設備未來市場空間廣闊。

通常1GW的電池片新增產能對應4億元工藝設備投資，我們假設1GW電池片產能對應設備投資為4億元，舊線改造單GW成本約為1.5億元，根據目前公布的在建、擬建項目測算，2018-2019年國內電池PERC產能新增擴產約為50GW，結合設備更新改造需求，2019年市場需求規模約為185億元，其中新增市場約為80億左右，總體市場空間廣闊。

6.3 半導體設備：產品落地是關鍵 全球半導體銷售額增速趨緩、存儲器價格回落、庫存周期拉長等顯示，全球半導體市場在經歷16年下半年以來景氣上升期后，目前行業景氣有所回落。

根據WSTS，1-11月全球半導體銷售額4307億美元，同比增長17.3%；預計2018年全年銷售額同比增長15.7%，增速較上年回落5.9個百分點。

前3季度全球半導體設備銷售額496億美元，同比增長19.4%；SEMI預測2018年全年設備銷售額同比增長9.7%，并預計2019-2020年全球半導體設備銷售額分別同比變動-4.0%、+20.7%。

根據SEMI，預計2018年中國大陸半導體設備銷售額128.2億美元，同比增長55.8%，居全球第二大市場，僅次于韓國；受目前在建晶圓廠建設進程影響，預計2019-2020年中國大陸半導體設備銷售額將分別同比增長-2.2%、+36.0%。

6.4 風險提示 宏觀經濟波動帶來需求波動較大；行業競爭激烈導致毛利率降低；應收賬款積壓帶來的計提風險；存貨積壓帶來的計提風險；需求持續性不及預期等。

7電力設備新能源：穿越周期發展，龍頭塑造優勢 陳子坤 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn S0260513080001 華鵬偉 010-59136752 huapengwei@gf.com.cn S0260517030001/SFC CE No。

BNW178 7.1 特高壓核心設備已處國際領先水平 在大規模電能長距離傳輸的大背景下，需要直流和交流的混合特高壓電網。

其中直流電網定位于超遠距離、超大容量“點對點”輸電，而交流特高壓線路則具有輸電和構建網絡雙重功能。

直流輸電相比較交流輸電而言具備輸送容量大，輸電距離長，運行方式更靈活等特點，同時系統可異步運行，可連接兩個交流輸電網絡。

前蘇聯、美國、日本、西歐均對特高壓進行過相關技術研究，但我國是世界上唯一將特高壓技術投入商業運營的國家。

我國從上世紀80年代起，開始對特高壓交流輸電技術進行初步研究。

2004年，國家電網公司提出以建設特高壓電網為核心的堅強國家電網的戰略構想，并組織專家學者，就我國發展特高壓輸電技術的必要性、可行性、經濟性、環境影響、規劃思路和工程實施方案展開全面深入的論證。

2005年2月國家發改委發布《關于開展百萬伏級交流、±80萬伏級直流輸電技術研究工作的通知》，全面啟動特高壓工程的前期研究工作。

接下來，發展更高一級電壓等級輸電被納入國家“十一五”規劃綱要，特高壓輸變電試驗示范線路建設和特高壓設備國產化工作也被列入2005-2006年國家能源工作要點，特高壓輸電技術及設備研究被列入中長期科學和技術發展規劃綱要。

2006年，國家發展改革委正式核準我國第一條特高壓輸電線路——晉東南-南陽-荊門特高壓交流試驗示范工程，開啟了特高壓建設的大門。

同年底，第一條直流特高壓線路“云南-廣東”±800千伏特高壓直流工程項目開工建設。

2006年8月，隨著晉東南—南陽—荊門1000kV特高壓交流工程核準開工，我國特高壓建設正式啟動。

2014年6月，國家能源局發布《關于加快推進大氣污染防治行動計劃12條重點輸電通道建設的通知》，“四交五直”特高壓工程得以核準，特高壓核準建設進度明顯提速。

2018年9月，國家能源局下發《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，特高壓建設再一次迎來新的高峰。

隨著我國特高壓建設的持續推進，國內電力設備廠商的技術水平逐漸縮小了與國際廠商的差距，主要核心產品技術水平已經達到了國際領先水平，實現了完全的國產替代。

我國能源分布和負荷中心呈現逆向分布的特點：大型能源基地主要集中在東北、華北、西北的“三北”地區和西南地區，負荷中心卻集中在中東部地區，跨區送電成為了客觀需求。

相較于傳統輸電方式，特高壓具有傳輸量大、線損小、輸送距離遠的優勢，可有效解決我國能源的大規模遠距離輸送和異地消納問題，繼續推薦國電南瑞、平高電氣、許繼電氣等。

7.2 光伏：中國光伏，領先全球 中國已經成為全球最大的光伏市場，連續6年光伏新增裝機規模全球第一。

中國光伏產業經過市場洗牌，產業升級，承接了全球光伏產能轉移，目前已經形成成熟且有競爭力的光伏產業鏈，中國光伏制造國際領先。

未來全球光伏新增裝機將持續增長，中國平價上網、競價機制推動我國光伏產業在高端制造領域進一步擴大領先優勢。

2013-2018年，中國連續6年光伏發電新增裝機容量世界排名第一。

2013年中國超越日本，成為全球最大的光伏新增裝機市場，此后連續6年光伏發電新增裝機容量世界排名第一。

2017年我國光伏新增裝機53.1GW，同比增長53.6%，占全球光伏新增裝機一半以上。

2018年531政策放緩了國內裝機的腳步，但當年中國光伏新增裝機仍達到44.26GW，累計裝機超過175GW，全球占比持續提升。

中國已形成成熟且具有競爭力的光伏產業鏈，中國光伏制造業國際領先。

中國光伏產業經過市場洗牌，產業升級，已經形成成熟且具有競爭力的產業鏈格局。

2017年，我國多晶硅產量24.2萬噸，占全球總產量44.2萬噸的54.75%；硅片產量92GW，占全球總產量105GW的87.3%；太陽能電池產量72GW，占全球總產量104.3GW的69.03%；電池組件產量達到75GW，占全球總產量105.5GW的71.09%，產業鏈各環節生產規模全球占比均超過50%，繼續位居全球首位。

2018年中國多晶硅進口量出現歷年來的首次減少。

據海關數據，2018年中國進口多晶硅量為13.96萬噸，較2017年的15.9萬噸明顯減少了12.1%。

2018年中國光伏組件出口量約41GW，國內新增光伏裝機容量超過44GW，國內市場已經可以消化50%以上的光伏電池組件產量，中國光伏“兩頭在外”的局面得到大幅改善。

預計隨著國內多晶硅企業新產能釋放，中國多晶硅進口量將進一步減少，實現硅料環節自我供給比例的持續提升。

此外，在設備制造環節，中國光伏產業的大部分關鍵設備已實現本土化，并逐步向自動化、智能化發展，持續提升光伏產業的智能制造水平，建立在全球范圍的領先優勢。

全球光伏新增裝機持續增長，平價上網、競價機制推動中國光伏擴大領先優勢。

我們預計2019年全球光伏新增裝機118至129GW，其中，國內新增裝機43至48GW左右，海外75至82GW。

美洲地區由于201保護措施的力度與影響弱于之前預期，絕大部分項目開發商可在2022年美國投資稅優惠政策實質下調前，保證穩定的供貨來源，因而光伏裝機仍會穩步上升。

FIT度電補貼政策和競標機制預計會大力帶動亞太地區光伏市場的增長。

以法國和德國為代表的歐洲區域，競標機制將繼續帶動大型地面電站建設規模，無補貼電站將逐步成為主要光伏項目模式。

在中東和非洲地區，大規模、低上網電價光伏項目將會更多的出現，預計將會為全球裝機貢獻明顯增量。

國家發改委、國家能源局1月9日發布《關于積極推進風電、光伏發電無補貼平價上網有關工作的通知》，2月18日國家能源局新能源和可再生能源司召開座談會，就2019年光伏發電建設管理相關工作征求企業意見，擬通過市場競爭，確定補貼強度，進而確定新增裝機規模。

平價上網、競價機制對光伏系統成本下降提出了更高要求，加速推動中國光伏龍頭企業降本增效，通過規模化生產、自動化升級、工藝改造和高效產品提供等方式，進一步提升龍頭企業的全球競爭力。

7.3 風電：周期發展向上，龍頭競爭提升 根據全球風能理事會的統計，2018年全球新增風電裝機51.3GW，同比下降4%，而根據中國風能協會統計，2018年中國新增風電裝機21.2GW，同比增長7.5%。

其中中國新增風電裝機占全球的比重超過40%。

國內新增裝機市場的規模也帶動了相關裝備制造業的發展，而相關企業也在兩輪行業周期的變化中具備了越來越強的競爭力，我們預計2019-2020年是新一輪風電行業的上行周期，將帶動相關設備廠商出貨量的增長和業務模式的發展，同時國內的零部件和整機企業也越來越多的參與到全球風電的供應體系中。

我們預計2019-2020年國內新增風電裝機將超過25GW和30GW，年均增長超過20%，其中最重要的表現為北方地區裝機的復蘇和海上風電的崛起。

廣發電新此前的報告中也提出北方地區裝機復蘇是推動整體裝機上行的重要條件；而多個省份批復了較大規模的海上風電也將為裝機貢獻明顯的增量。

而增裝機向上主要得益于以下幾個因素：電價下調預期使得開發商有保住收益率的積極性，2021年風電要實現發電側平價上網而標桿電價下調也成為必然的趨勢；棄風限電的持續改善為裝機打開了空間，尤其是北方資源較好裝機便利的區域，國家能源局的數據顯示，2018年全國平均限電率為7.2%，和2017年的12%相比改善明顯；風機價格的下降推高了風電場的收益率水平也擴大了可以安裝的范圍，2018年風電機組的價格從年初的3800元/千瓦下降到最低不足3200元/千瓦，下降幅度約15%；較低的利率水平和較寬松的融資環境為裝機提供了支持，相較于2018年上半年整個融資環境已經有了明顯的改善；而較大規模的已核準未安裝項目為裝機增長甚至是搶裝提供了可能性，根據金風科技統計和部分地方能源主管部門的核準文件，風電行業有較大規模的已核準的項目，規模要超過100GW。

相關設備廠商伴隨著周期的變化不斷發展壯大，主要表現在研發實力的增長，在風電整機方面主要表現在平臺型研發代替了原先的單機型研發，不斷推動產品的更新換代；機組方面，更大兆瓦的風電機組不斷推出市場，近期國電投6GW烏蘭察布的招標項目的投標機型已經超過了4MW，海上風電機組的容量已經到6MW；供應鏈方面，零部件廠商為了適應研發和更大兆瓦機組的推出，不斷更新換代適應行業的發展趨勢。

龍頭企業廠商的競爭優勢愈發明顯。

7.4 風險提示 1)電力設備：電網投資下滑；特高壓項目推進進度不及預期；電力市場化改革推進不及預期等。

2)光伏：產業鏈價格下降幅度較大風險；光伏行業政策變化風險；國際貿易條件變化風險；實現平價上網過程中，光伏產品價格下降幅度超預期；項目收益不及預期，行業裝機量不及預期等。

3)風電：政策變化影響行業預期，補貼發放不及時影響企業的現金流，原材料價格的下降不及預期。

（文章來源：戴康的策略世界） (責任編輯：DF010)。