2020年1月22日，康龍化成(300759.SZ)公布2019年業績預告，預計歸母凈利潤實現5.23億元-5.56億元，同比增長57%-67%。

伴隨業績增長，康龍化成股價再次創出新高，市值達到500億元。

康龍化成于2004年，并相繼于2019年1月、11月在A股和港股公開發行并上市。

康龍化成專注于為全球制藥企業、生物科技研發公司及科研院所提供藥物發現、藥物開發兩個階段的全流程一體化藥物研究、開發及生產解決方案。

康龍化成2018年公司營收結構中實驗室服務(藥物發現階段)收入占比65.19%、CMC(藥物開發階段)收入占比22.21%、臨床研究服務占比11.95%，實驗室服務是公司核心利潤來源。

國內從事實驗室服務業務且A+H股上市的另一家頭部企業藥明康德(603259.SH)和康龍化成收入結構相似，兩家互為彼此國內的主要競爭對手。

對比兩者在A股市場的估值水平可以發現，盡管藥明康德市值體量遠大于康龍化成，但是后者的估值水平要高于前者。

那么，這兩家公司究竟誰是龍頭，誰應該有更高的估值？ 事實上，不管從目前的市場占有情況還是盈利能力上，康龍化成都不及藥明康德，盡管康龍化成市占率國內排名第二，但和排名第一的藥明康德比起來依然有一定的差距。

正常來講，康龍化成的估值水平不應該高于藥明康德。

規模差距大 康龍化成2016-2018年、2019年前三季度營收分別為16.34億元、22.94億元、29.08億元、26.26億元，同期藥明康德營收分別為61.16億元、77.65億元、96.14億元、92.79億元，藥明康德收入規模為康龍化成三倍之多。

比較可見，不僅在營收規模上康龍化成與藥明康德存在一定的差距，在扣非凈利潤上差距更大，2019年前三季度，藥明康德實現扣非凈利潤17.14億元，是康龍化成實現扣非凈利潤的5倍之多。

事實上，同為藥物研發服務外包企業，藥明康德的產品盈利能力要強于康龍化成。

不管是毛利率還是凈利率，長期以來藥明康德明顯高于康龍化成。

盈利能力差距明顯 從收入結構來看來，康龍化成和藥明康德相似度很高。

康龍化成2018年收入構成中實驗室服務收入占比65.19%、CMC收入占比22.21%、臨床研究服務占比11.95%；同期，藥明康德三個板塊收入占比分別為65.72%、28.07%、6.08%。

收入結構相似，但是康龍化成綜合毛利率和凈利潤明顯低于藥明康德。

康龍化成的毛利率水平與藥明康德差距主要體現在CMC服務上，CMC服務是指藥物生產工藝開發、中間體和原料藥生產及工藝放大、GMP標準的原料藥制造及劑型生產服務。

藥明康德的全資子公司合全藥業負責向客戶提供小分子新藥工藝研發及生產服務，其已經做到了從早期工藝開發、研發新生產、工藝驗證直至商業化生產的全生命周期。

而康龍化成目前主要是為客戶提供臨床前及臨床早期的藥物工藝開發及生產服務，原料藥及中間體的商業化生產服務還未覆蓋。

事實上，CMC服務屬于藥物開發階段服務，相比較于藥物發現階段實驗室服務市場規模大得多。

2016年，全球藥物發現外包服務市場規模94億美元，而藥物開發外包服務全球市場規模高達649億美元，遠遠高于前者。

藥明康德領先于康龍化成進入CMC全鏈條服務(即CMO服務，原料藥、中間體商業化生產外包)，在未來本塊業務增利上更為值得期待。

估值倒掛 自康龍化成上市以來，市場給予其估值水平明顯高于藥明康德，如果按照龍頭企業獲得更高的估值來看，那么市場對兩家上市公司的估值選擇應該需要重新思考。

根據Frost & Sullivan報告預測，預計全球藥物研發服務外包(藥物發現階段和開發階段)2022年市場規模將達到727億美元，2018-2022年均復合增長率在10.5%左右；2018年，我國藥物研發服務外包市場規模約111億美元，預計2022年市場規模將達到233億美元，2018-2022年均復合增長率20.4%左右。

全球角度來看，未來制藥企業在研發成本提升與專利懸崖的雙重擠壓下，研發服務外包的意愿有望進一步增強，全球知名藥企未來將繼續增加研發外包服務費用占比；而我國隨著藥品醫療器械審評審批制度改革、仿制藥一致性評價等政策不斷推進，國內藥物研發外包服務規模同樣有望進一步增長。

康龍化成的招股說明書中介紹，2015年全球前十名公司約占全球藥物研發外包31%左右市場份額(剔除藥物生產代工服務公司)，其中艾昆緯(IQVIA)占據全球最大市場份額，約為8.55%。

我國藥物研發服務外包市場同樣分散，2016年排名前8的國內競爭者所占整個國內市場份額僅為26.01%。

其中前兩名為藥明康德和康龍化成，2016年分別占據市場份額12.40%和3.35%。

從市場前景來看，藥物研發服務外包行業算得上一個很好的賽道，同時由于對資金、技術和人才的依賴，行業門檻較高。

在行業持續高速增長的背景下，龍頭企業應該獲得更高的估值水平。

不管是營收、利潤規模還是盈利能力，康龍化成與藥明康德的差距明顯。

除此之外還需要說明的是，企業的凈資產收益率受到營運效率、盈利能力和負債水平的較大影響。

長期以來，康龍化成在負債水平遠高于藥明康德的基礎上，加權凈資產收益率卻長期明顯低于藥明康德，其盈利能力較低是關鍵原因。

進一步追究的話可以發現，康龍化成的期間費用要遠高于藥明康德，康龍化成市場份額盡管位居國內第二，但與市場老大差距明顯，市場給予的國內藥物研發服務外包市場老大老二的估值倒掛現象在未來可能會被糾正。

（文章來源：英才） (責任編輯：DF526)。