通過(guò)中間型組織模式控制一家企業(yè)的資源能力，不必預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的未來(lái)收益并貼現(xiàn)估值，不必整合目標(biāo)公司，也就規(guī)避了商譽(yù)資產(chǎn)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。

2018年以來(lái)，不斷出現(xiàn)上市公司因并購(gòu)商譽(yù)減值計(jì)提導(dǎo)致巨額虧損的暴雷事件，涉及的上市公司數(shù)量之多、虧損金額之大，前所未有！ 企業(yè)希望實(shí)現(xiàn)收益和市值持續(xù)增長(zhǎng)，常規(guī)的做法包括內(nèi)部培育和外部并購(gòu)。

多數(shù)企業(yè)內(nèi)源增長(zhǎng)能力有限，包括產(chǎn)品的市場(chǎng)空間天花板低，或者研發(fā)和經(jīng)營(yíng)能力不足，轉(zhuǎn)而尋求并購(gòu)?fù)緩健?/p>

希望通過(guò)并購(gòu)，獲得目標(biāo)公司的資源能力，通過(guò)融合整合，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效益，增加凈利潤(rùn)，獲得股票市場(chǎng)投資者看漲預(yù)期，從而提升股票市值和控股股東的財(cái)富。

導(dǎo)致大量的并購(gòu)暴雷的原因包括企業(yè)自身和外部環(huán)境。

內(nèi)因方面，或者過(guò)度自信，或者急于求成，或者缺乏并購(gòu)整合經(jīng)驗(yàn)，加上并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的能力或操守問(wèn)題，對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。

也有一些上市公司實(shí)際控制人上市后心態(tài)發(fā)生變化，迎合股票市場(chǎng)題材炒作，熱衷資本運(yùn)作，以提升股價(jià)，套利離場(chǎng)。

外部環(huán)境則包括相關(guān)政策(例如，政府及監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)政策，倡導(dǎo)上市公司進(jìn)行市值管理，提高發(fā)展質(zhì)量)和股票市場(chǎng)公眾投資者的樂(lè)觀情緒形成高市值倍數(shù)(市盈率、市凈率、EBITDA、市銷(xiāo)率等)。

特別是在股票市場(chǎng)高漲時(shí)期，可比公司市值倍數(shù)高，采用可比公司估值模型，更容易高估被并購(gòu)公司的價(jià)值。

加上并購(gòu)整合難度大，并購(gòu)成功率低。

因此，商譽(yù)資產(chǎn)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)商譽(yù)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)非常高！如果上市公司抵押核心資產(chǎn)或者實(shí)際控制人質(zhì)押自己的股票借貸融資并購(gòu)，容易導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)或?qū)嶋H控制人股票質(zhì)押爆倉(cāng)。

A股上市公司大量的并購(gòu)商譽(yù)減值計(jì)提暴雷、巨大的虧損，說(shuō)明并購(gòu)盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和并購(gòu)整合方面存在諸多問(wèn)題，進(jìn)一步說(shuō)明中國(guó)企業(yè)目前缺乏并購(gòu)整合能力。

如何避免這種情況？ 改進(jìn)并購(gòu)的常規(guī)策略 吸取并購(gòu)失敗的教訓(xùn)，改進(jìn)并購(gòu)交易過(guò)程中的不足，避免高估值并購(gòu)，增強(qiáng)并購(gòu)整合能力，提高并購(gòu)成功率。

首先，轉(zhuǎn)變并購(gòu)理念。

并購(gòu)并不是簡(jiǎn)單的控股股東替換和直接獲得目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，而是接管目標(biāo)公司的利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)，獲得目標(biāo)公司資源能力的控制權(quán)，與自身的資源能力產(chǎn)生協(xié)同效益。

因此，需要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度而不是股票市場(chǎng)短期投機(jī)交易角度審視并購(gòu)。

其次，增加資源能力相關(guān)的盡職調(diào)查內(nèi)容。

除了現(xiàn)行主流的財(cái)務(wù)盡調(diào)、稅務(wù)盡調(diào)、法務(wù)盡調(diào)等內(nèi)容外，需要增加目標(biāo)公司資源能力及利益相關(guān)者交易結(jié)構(gòu)盡調(diào)。

驅(qū)動(dòng)企業(yè)增長(zhǎng)的并不只是會(huì)計(jì)報(bào)表上的資源，更重要的是其中包含的人力資本以及各種隱性的交易關(guān)系。

需要增加目標(biāo)公司資源能力方面的調(diào)查。

包括：(1)被并購(gòu)企業(yè)有什么有價(jià)值的資源能力？(2)這些資源能力歸屬于誰(shuí)？或者說(shuō)誰(shuí)掌控了這些資源能力？企業(yè)法人？實(shí)際控制人？核心團(tuán)隊(duì)？(3)這些資源能力之間的依賴(lài)程度如何？企業(yè)內(nèi)外部利益相關(guān)者及交易結(jié)構(gòu)，收購(gòu)后企業(yè)的利益相關(guān)者會(huì)有什么反應(yīng)？(4)收購(gòu)方的資源能力對(duì)目標(biāo)公司關(guān)鍵資源能力的替代性如何？(5)資源能力之間的協(xié)同增值狀況？(6)目標(biāo)公司資源能力使用的限制性條件。

公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是由公司的資源能力驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

公司的資源能力一部分歸屬法人，一部分歸屬于團(tuán)隊(duì)。

如果歸屬目標(biāo)公司法人的資源能力依賴(lài)現(xiàn)有核心團(tuán)隊(duì)的資源能力，一旦核心團(tuán)隊(duì)資源能力流失，被并購(gòu)公司先前靚麗的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)就難以持續(xù)。

因此，需要針對(duì)盡職調(diào)查結(jié)果，明確目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)依賴(lài)何種資源能力：是依賴(lài)企業(yè)法人資源，還是依賴(lài)團(tuán)隊(duì)人力資源能力？或者依賴(lài)兩者的結(jié)合？企業(yè)人力資源的重要性越來(lái)越突出，流動(dòng)性更高。

需要針對(duì)目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)依賴(lài)的資源能力類(lèi)型，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，包括交易方式，支付安排，限制性條件。

再次，調(diào)整估值理念、估值策略和支付方式。

企業(yè)是經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)該基于經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向，對(duì)目標(biāo)企業(yè)及協(xié)同效益謹(jǐn)慎假設(shè)和估值，而不是簡(jiǎn)單參照股票市場(chǎng)上交易導(dǎo)向的公眾投資者樂(lè)觀預(yù)期給出的估值倍數(shù)。

可以選擇以下對(duì)策。

一是采用重置成本法收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)，無(wú)形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)按銷(xiāo)售額提成，避免對(duì)整個(gè)企業(yè)進(jìn)行貼現(xiàn)或可比公司估值。

二是對(duì)目標(biāo)公司分階段貼現(xiàn)估值和支付對(duì)價(jià)。

例如，以2-3年預(yù)期收益貼現(xiàn)為一個(gè)時(shí)段，每段重新估值，避免一次性貼現(xiàn)不確定和風(fēng)險(xiǎn)的永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的預(yù)期收益。

三是按被并購(gòu)企業(yè)未來(lái)收益保守預(yù)測(cè)貼現(xiàn)估值；同時(shí)，給被并購(gòu)企業(yè)設(shè)置在未來(lái)若干年內(nèi)按約定的股價(jià)認(rèn)購(gòu)收購(gòu)方公司股票的看漲認(rèn)股權(quán)，依據(jù)被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)補(bǔ)償被并購(gòu)企業(yè)股東的貢獻(xiàn)。

四是分階段收購(gòu)，先收購(gòu)少數(shù)股份，但可以設(shè)置股份增持選擇權(quán)，避免一次性控股收購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，還需改變并購(gòu)整合理念和策略。

通常并購(gòu)后，并購(gòu)方會(huì)派出董事長(zhǎng)、CEO、CFO等高管，對(duì)被并購(gòu)的企業(yè)進(jìn)行整合。

由于并購(gòu)前考慮不周全，往往會(huì)引發(fā)抵觸，特別是跨境并購(gòu)。

針對(duì)這種情況，一些企業(yè)并購(gòu)后，并不急于整合，而是改變激勵(lì)機(jī)制，增強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有核心團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)；其次，跨國(guó)并購(gòu)中，特別是并購(gòu)歐美企業(yè)，聘請(qǐng)對(duì)方認(rèn)可的人員進(jìn)入董事會(huì)或經(jīng)營(yíng)層，逐漸增進(jìn)了解和信任。

例如，Tata收購(gòu)路虎、吉利收購(gòu)沃爾沃、聯(lián)想收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)，都是以夷制夷，取得對(duì)方企業(yè)高管、員工、供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商等利益相關(guān)者信任。

第三條道路：創(chuàng)新中間型組織模式 并購(gòu)的本質(zhì)目的是獲得目標(biāo)公司資源能力的控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)或保持財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)持續(xù)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)只是企業(yè)法人資源能力和團(tuán)隊(duì)資源能力整合運(yùn)用的結(jié)果。

從近年來(lái)中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外并購(gòu)實(shí)踐來(lái)看，大多數(shù)中國(guó)企業(yè)還不具備并購(gòu)整合能力，直接并購(gòu)的整合難度大，估值高，成功率低，商譽(yù)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)高。

最好的辦法還是避免按持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)估值來(lái)控股收購(gòu)企業(yè)。

實(shí)際上，控制一家企業(yè)的資源能力有多種方法。

例如，提供規(guī)模訂單、輸出技術(shù)訣竅等，不一定非要通過(guò)資本控股收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)，可以通過(guò)第三條道路——中間型組織模式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

企業(yè)需要改變資本控股理念，不謀求短期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)并表，采用多樣化的中間型組織模式。

這樣，不必預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的未來(lái)收益并貼現(xiàn)估值，不必整合目標(biāo)公司，也就規(guī)避了商譽(yù)資產(chǎn)減值計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)。

中間型組織起源于各種形式的企業(yè)間的協(xié)作，包括獨(dú)立運(yùn)營(yíng)法人實(shí)體和契約型、非獨(dú)立法人實(shí)體。

企業(yè)之間的合作很多是一家企業(yè)內(nèi)部難以承擔(dān)的，也不可能完全市場(chǎng)協(xié)調(diào)，需要通過(guò)中間型組織模式來(lái)實(shí)現(xiàn)合作。

在中間型組織中，合作方承諾和投入資源能力，共同決策，分享收益、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

中間型組織是企業(yè)之外(市場(chǎng)交易)和企業(yè)之內(nèi)(科層管理)之外的第三種協(xié)調(diào)資源能力的組織模式，是“看不見(jiàn)的手”與“看得見(jiàn)的手”之間的“握手”。

包括：平臺(tái)型組織、特許經(jīng)營(yíng)、連鎖加盟、合作社、分包、戰(zhàn)略聯(lián)盟、集體商標(biāo)、合資合作…… 采用中間型組織方式，企業(yè)可以基于對(duì)合作伙伴在特定業(yè)務(wù)活動(dòng)環(huán)節(jié)比較優(yōu)勢(shì)的資源能力，在特定經(jīng)營(yíng)活動(dòng)環(huán)節(jié)成立合作企業(yè)，形成利益共同體，而不是收購(gòu)整個(gè)企業(yè)，不必?fù)?dān)心關(guān)鍵資源能力流失。

例如，合資成立銷(xiāo)售公司、合資工廠、聯(lián)合研發(fā)，還可以與企業(yè)實(shí)際控制人及核心經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)合資成立運(yùn)營(yíng)公司，租用原企業(yè)法人的有形資產(chǎn)或?qū)＠⑵放频葻o(wú)形資產(chǎn)。

這樣，可以避免對(duì)整個(gè)企業(yè)估值、接管和整合整個(gè)目標(biāo)公司。

因此，無(wú)需預(yù)測(cè)未來(lái)收益并貼現(xiàn)估值，從而可以避免高估和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)規(guī)避整合風(fēng)險(xiǎn)。

按資源能力貢獻(xiàn)計(jì)算股份或者分配收益。

第三，雙方保持靈活性，如果效果不佳，可以解散。

雙方按資源能力貢獻(xiàn)及股份分享收益，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

越來(lái)越多的企業(yè)采用中間型組織模式，通過(guò)資源能力互補(bǔ)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)收益增長(zhǎng)或者控制。

包括大企業(yè)之間、大企業(yè)與中小企業(yè)之間。

例如，某酒業(yè)銷(xiāo)售公司為了增加收益，與外省某知名酒業(yè)釀造公司合作成立銷(xiāo)售公司。

銷(xiāo)售公司由該酒業(yè)公司控股、釀造公司參股，負(fù)責(zé)營(yíng)銷(xiāo)策略、渠道、配送、推廣等事項(xiàng)。

后來(lái)，該酒業(yè)銷(xiāo)售公司進(jìn)一步升級(jí)該模式，除與一些產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)的地方酒業(yè)企業(yè)合資成立銷(xiāo)售公司，還參股這些酒業(yè)釀造企業(yè)，形成更緊密的利益關(guān)系。

再如，蘋(píng)果公司為了控制藍(lán)寶石屏幕供應(yīng)，買(mǎi)斷了供應(yīng)商GATA的產(chǎn)品，提前支付5年的貨款，但要求GATA質(zhì)押專(zhuān)利；阿里、騰訊、螞蟻金服等，通過(guò)賦能和非控股投資，培育產(chǎn)業(yè)生態(tài)、繁榮生態(tài)，共同創(chuàng)造價(jià)值，科學(xué)分配風(fēng)險(xiǎn)，分享協(xié)同效益。

中間型組織實(shí)例 第一個(gè)案例是香港利豐集團(tuán)對(duì)供應(yīng)商采取的中間組織模式。

利豐集團(tuán)是全球最大的服裝、化妝品、玩具貿(mào)易商，營(yíng)業(yè)收入達(dá)到230億美元。

利豐對(duì)供應(yīng)商的控制與兩種中間組織模式。

一種是規(guī)模訂單控制模式：利豐獲取歐美商家大訂單，然后在亞洲地區(qū)組織生產(chǎn)和采購(gòu)。

為了保證供應(yīng)的穩(wěn)定性和低價(jià)格，利豐對(duì)供應(yīng)商沒(méi)有采取資本控股方式，而是通過(guò)給合作工廠提供相當(dāng)于其產(chǎn)能30%-70%的訂單和一些增值服務(wù)的方式，來(lái)與合作工廠形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的供應(yīng)關(guān)系。

另一種是虛擬生產(chǎn)模式：利豐的一些歐美大商家為了降低成本，自己成立采購(gòu)部，希望繞開(kāi)貿(mào)易商，直接向工廠采購(gòu)。

利豐面臨兩難選擇：如果還是傳統(tǒng)的貿(mào)易商角色，就會(huì)失去歐美商家訂單；如果收購(gòu)工廠，則從輕資產(chǎn)的貿(mào)易商轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)的實(shí)體工廠。

利豐創(chuàng)新了中間組織模式——虛擬工廠，即利豐與原來(lái)的合作工廠約定，利豐負(fù)責(zé)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、面料、輔料采購(gòu)、生產(chǎn)管理和銷(xiāo)售、物流，但并不真正擁有工廠的有形固定資產(chǎn)。

這樣，利豐在客戶(hù)面前是產(chǎn)品制造商的形象，但真實(shí)形象卻是無(wú)工廠資產(chǎn)的產(chǎn)品制造商。

第二個(gè)案例是小米科技的經(jīng)營(yíng)性資源能力賦能交易模式。

2013年年底，小米基于在智能手機(jī)積累的2億活躍用戶(hù)群，把公司定位調(diào)整為智能硬件產(chǎn)品提供商，希望以智能手機(jī)為中心逐漸向外拓展，圍繞用戶(hù)日益增長(zhǎng)的智能化工作生活需求，不斷迭代更新的智能硬件產(chǎn)品，為小米科技創(chuàng)造更大商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)引流。

小米2013年年底成立智能硬件生態(tài)鏈?zhǔn)聵I(yè)部。

如何實(shí)現(xiàn)？ 小米沒(méi)有采用常規(guī)的招兵買(mǎi)馬、內(nèi)部培育模式，也沒(méi)有大規(guī)模并購(gòu)，而是利用他在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造組織與供應(yīng)鏈管理、電商及線下銷(xiāo)售渠道、用戶(hù)社群、品牌、投資等多方面的能力，為入圍的創(chuàng)業(yè)企業(yè)賦能合作，不謀求控股。

2015年，智能產(chǎn)品生態(tài)鏈培育的企業(yè)銷(xiāo)售額55億元，增長(zhǎng)230%。

2016-2018年，智能硬件生態(tài)鏈企業(yè)銷(xiāo)售額分別達(dá)到約150億元、230億元、300億元。

小米的賦能模式提高了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功率，自身也從中分享到持續(xù)性收益。

包括：(1)產(chǎn)品利潤(rùn)分成，小米與生態(tài)鏈公司分成享上線小米網(wǎng)的產(chǎn)品售價(jià)與成本差額；(2)參股初創(chuàng)企業(yè)退出時(shí)的資本溢價(jià)，IPO、被收購(gòu)、出售給其他投資人等方式；(3)生態(tài)協(xié)同效應(yīng)，新產(chǎn)品為已有產(chǎn)品引流，為軟件和金融服務(wù)等帶來(lái)大量流量，增強(qiáng)品牌熱度。

第三個(gè)案例是新希望集團(tuán)在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域采取的平臺(tái)模式。

新希望集團(tuán)1982年成立，禽料全國(guó)第一，豬料、水產(chǎn)料及反芻料位列全國(guó)三甲，飼料規(guī)模行業(yè)第一；每年7億只禽屠宰量和200萬(wàn)噸禽肉產(chǎn)銷(xiāo)量，是肉禽行業(yè)龍頭，起步較晚的豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)亦居上市公司生豬出欄數(shù)前4位，成為一家從原料到飼料、養(yǎng)殖、加工、食品和終端渠道的全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模化養(yǎng)殖集團(tuán)，營(yíng)收1500億元。

新希望集團(tuán)抓住中國(guó)消費(fèi)升級(jí)的機(jī)會(huì)，進(jìn)入相關(guān)行業(yè)。

新希望集團(tuán)一直深耕養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈，內(nèi)部缺乏新業(yè)務(wù)領(lǐng)域需要的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)。

是挖人組建團(tuán)隊(duì)，建立科層組織模式？還是收購(gòu)現(xiàn)有成型企業(yè)？或者走第三條道路？ 2015年7月20日，劉永好與其他合伙人聯(lián)合出資8億元，成立草根知本投資賦能孵化平臺(tái)。

經(jīng)過(guò)2年多的摸索，在10個(gè)消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)域確定了五個(gè)賽道：乳業(yè)、冷鏈物流、調(diào)味品、保健品和寵物食品。

草根知本平臺(tái)尋找在戰(zhàn)略、價(jià)值觀方面有共識(shí)的領(lǐng)軍人物，作為業(yè)務(wù)合伙人，由領(lǐng)軍人物完成團(tuán)隊(duì)組建、制定經(jīng)營(yíng)計(jì)劃和策略等事宜。

草根知本平臺(tái)設(shè)立三大核心職能部門(mén)：戰(zhàn)略投資部、財(cái)務(wù)資本部、運(yùn)營(yíng)管理部，除了資金投入外，還提供新希望集團(tuán)的資源，包括品牌、人才、財(cái)務(wù)、管理系統(tǒng)，賦能擬孵化的業(yè)務(wù)板塊。

草根知本平臺(tái)目前有100家左右的合伙人企業(yè)，400多位優(yōu)秀合伙人，營(yíng)收規(guī)模約百億元。

結(jié)語(yǔ) 在中國(guó)企業(yè)目前缺乏并購(gòu)整合能力的條件下，有必要關(guān)注中間型組織模式，作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的第三條道路，或者說(shuō)是排在企業(yè)內(nèi)源發(fā)展模式之后、并購(gòu)模式之前的第二條道路。

中間組織可以持續(xù)存在，也可以是過(guò)渡型組織，后續(xù)可以進(jìn)一步擇機(jī)控股并購(gòu)；也可以是動(dòng)態(tài)項(xiàng)目型組織，就像影視劇的項(xiàng)目制作模式，拍攝完散伙。

有合適的劇本，再重新集結(jié)。

目前，境外收購(gòu)歐美技術(shù)型公司，受到這些國(guó)家的限制，或者受到目標(biāo)公司抵制，擔(dān)心技術(shù)外溢。

可以通過(guò)中間組織模式創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)雙贏。

例如，可以先參股目標(biāo)公司，而不是一開(kāi)始就控股對(duì)方；再與目標(biāo)公司的特定技術(shù)組建合作項(xiàng)目或合資企業(yè)，利用中國(guó)企業(yè)工程師成本及制造成本低、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力比較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行中國(guó)市場(chǎng)的應(yīng)用型技術(shù)聯(lián)合開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)化，增進(jìn)雙方的了解和信任，共享收益，為進(jìn)一步行使并購(gòu)選擇權(quán)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

采用中間型組織模式，需要企業(yè)自身?yè)碛心軌蚪o合作伙伴創(chuàng)造價(jià)值的比較優(yōu)勢(shì)資源能力。

因此，企業(yè)需要關(guān)注自己比較優(yōu)勢(shì)能力的培育，提高中間型組織模式成功率。

作者為清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授，清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院商業(yè)模式創(chuàng)新研究中心主任 （文章來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊） (責(zé)任編輯：DF527)。