過于依賴原料藥的業績增長終要受到許多外界因素影響；就目前而言，億帆醫藥的醫藥板塊對公司業績的提振較為有限。

2019年前三季度，億帆醫藥(002019.SZ)實現營業收入37.96億元，同比增長10.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.42億元，同比增長4.37%；扣非凈利潤為6.43億元，同比下降5.41%。

2014年重大資產重組以來，億帆醫藥業績增長迅速，然而2018年大幅下滑。

事實上，公司凈利潤受原料藥影響較大，醫藥板塊對公司凈利潤的影響卻較為有限。

醫藥板塊羸弱 億帆醫藥的前身為鑫富藥業，2014年借殼重組后，通過不斷并購，公司擴大了業務領域和范圍。

目前，億帆醫藥的業務分為醫藥、原料藥、高分子材料三個板塊。

近年來，億帆醫藥的收入呈現較大幅度上漲。

2015-2018年，公司分別實現營業收入24.35億元、35.05億元、43.73億元、46.32億元，同比增長44.51%、43.93%、24.79%、5.91%；2019年上半年為25.18億元，同比增長8.27%。

同期，公司凈利潤分別為3.62億元、6.83億元、12.66億元、6.94億元、4.72億元，同比變化幅度分別為52.12%、88.80%、85.20%、-45.19%、-9.02%。

可以發現，2018年公司出現了增收不增利。

2018年，公司醫藥板塊實現營業收入30.77億元，同比增長40.17%，但該業務對凈利潤影響卻十分有限。

2015-2018年，億帆醫藥醫藥板塊的營業收入分別為16.57億元、21.80億元、21.95億元、30.77億元，占當年營業總收入的比重為68.06%、62.20%、50.19%、66.42%。

近年來，億帆醫藥盈利的主要來源為杭州鑫富和億帆生物兩個子公司。

其中，主營醫藥研發及銷售的億帆生物2015-2018年凈利潤分別為2.74億元、2.35億元、3.01億元、2.04億元，占上市公司凈利潤的75.69%、34.41%、23.78%、29.39%。

但 2018年，在營收同比增長27%的情況下，億帆生物凈利潤同比下降32.23%，出現增收不增利。

而主營原料藥及高分子材料的杭州鑫富2015-2018年分別貢獻凈利潤85萬元、4.30億元、10.76億元、5.58億元，占上市公司凈利潤比例為0.23%、62.96%、84.99%、80.40%。

由于高分子材料板塊收入占比和毛利率較低(2018年分別為6.23%、25.06%)，對凈利潤影響有限，公司凈利潤仍在較大程度上受到原料藥的影響。

由以上可知，雖然醫藥板塊收入占營業總收入比重大，但對凈利潤影響有限；公司凈利潤事實上受原料藥的影響較大，因為公司原料藥毛利率遠高于醫藥板塊。

根據財報，近幾年公司醫藥產品和服務的毛利率基本維持在40%上下，而原料藥產品毛利率在70%左右。

事實上，億帆醫藥的醫藥板塊毛利率明顯低于同行。

億帆醫藥的醫藥制造主要是化學藥，近四年，康弘藥業(002773.SZ)化學藥的平均毛利率為94.89%，譽衡藥業(002437.SZ)醫藥制造平均毛利率為76.52%，信立泰(002294.SZ)為77.50%，均遠遠高于億帆醫藥化學制藥平均毛利率(42.14%)。

對于2018年增收不增利，億帆醫藥相關負責人表示，公司醫藥產品收入同比增長40.17%，得益于自產產品的銷售增加和穩定的代理及醫藥服務收入，在兩票制政策下，代理產品主要銷售模式發生了變化，收入結構也由此調整，醫藥服務的毛利率相比貨物銷售有所不同，使公司醫藥整體毛利率同比減少3.17個百分點，但整體經營利潤未發生實質影響；億帆生物為公司核心子公司，不是藥品制劑的母公司，并非醫藥板塊全部體現。

2018年，核心子公司利潤下降的主要原因系億帆生物旗下子公司整合后，對于閑置資產、報廢資產、暫停相關資質的公司計提了減值準備，同時基于謹慎性原則，對預計未來現金流達到預期可能存在一定差距的合并范圍內的公司計提商譽減值準備所致。

境外收購標的業績不佳 2019年9月3日，億帆醫藥發布公告稱，擬以現金7.16億元最終取得波蘭華沙證券交易所上市公司Bioton S.A。

(下稱“佰通公司”)31.65%的股權，成為佰通公司第一大股東。

佰通公司股東全部權益價值評估值為12.39億茲羅提，折合22.64億元人民幣，而2018年佰通公司凈利潤僅為人民幣4767萬元，可以算得此收購的PE達47倍，收購價格并不便宜。

佰通公司主要從事以胰島素為主的糖尿病治療領域產品的研發、生產及銷售，是全球第四家上市的重組人胰島素制造商、波蘭第二大綜合性醫藥企業。

然而，與其較長的經營歷史相比，佰通公司的業績卻是不敢恭維。

2017-2018年和2019年第一季度，佰通公司的收入分別為人民幣6.75億元、4.41億元、5412萬元，凈利潤為-3744萬元、4767萬元、4759萬元，經營活動產生利潤(營業利潤)分別為400萬元、-9576萬元、-3961萬元，經營活動現金流凈額分別為302萬元、5094萬元、52萬元。

可見，佰通公司經營活動產生的利潤不高，雖然2018年和2019年一季度的凈利潤看起來尚可，但實際上該業績并非主營業務經營的結果。

根據公告，佰通公司2019年一季度凈利潤4759萬元，較2018年第一季度凈利潤-4175萬元增加8934萬元，主要原因是將收回子公司針對胰島素產品在部分國家與區域的經銷權益和商標權利等與子公司欠佰通公司欠款進行抵銷，收回金額與債權折現值之間的差額一次性計入當期損益；2019年3月注銷子公司轉回遞延稅項負債計入當期損益。

此外，佰通公司毛利率低于同行。

2017-2018年和2019年第一季度，佰通公司毛利率分別為51.51%、48.15%、16.99%，而30家可比公司銷售毛利率中位數為69.46%，平均數為67.86%。

值得注意的是，億帆醫藥披露的佰通公司2017年凈利潤與原始財報存在巨大差異。

公告顯示，佰通公司2017年凈利潤為人民幣5102萬元，然而佰通公司原始財報中為-2006萬茲羅提，實際為虧損。

按照當時匯率換算可得，2017年佰通公司實際凈利潤為-3744萬元。

2014年重大重組之后，億帆醫藥的醫藥板塊開始了頻繁的并購，公司近幾年收購所花費金額累計達到26.06億元，但并購帶來的收益實在不容樂觀。

如上所述，億帆醫藥近幾年盈利主要來源于杭州鑫富和億帆生物。

2016-2018年和2019年上半年，兩公司合計凈利潤占億帆醫藥凈利潤的97%、109%、110%、107%，可見億帆醫藥其他子公司凈利潤合計為負值，即為虧損狀態。

較高的研發投入資本化 截至2019年三季度末，億帆醫藥開發支出賬面價值為17.8億元。

過去幾年該科目增長較快，2015-2018年年末分別為78萬元、9.47億元、11.52億元、16.17億元。

開發支出由研發投入資本化形成。

2015年，億帆醫藥研發投入、研發投入資本化金額、資本化研發投入占研發投入的比例為4124萬元、58萬元、1.42%，2016年為2.71億元、1.65億元、61%，2017年為4.45億元、3.04億元、68.28%，2018年為6.2億元、4.53億元、73.08%。

從整體來看，億帆醫藥研發投入資本化率維持在較高水平，且明顯高于同行上市公司。

億帆醫藥主營業務按照分產品劃分共有四塊：醫藥產品、醫藥服務、原料藥、高分子材料，2019年上半年的收入占比分別為36.76%、34.08%、23.37%、5.79%，醫藥產品和服務以及原料藥構成上市公司最主要的收入和利潤來源。

億帆醫藥的醫藥業務主要產品屬于化學制劑藥，A股經營化學制劑藥的上市公司有恒瑞醫藥(600276.SH)、譽衡藥業、信立泰等。

其中，恒瑞醫藥賬面上根本沒有任何開發支出；譽衡藥業2018年資本化研發投入占研發投入的比例為16.94%，即使在該比例較高的2017年也僅為38.05%；信立泰2018年該比例為49.32%，為近幾年最高。

此外，億帆醫藥另一主要經營產品為維生素B5及原B5等產品，屬于原料藥范圍。

A股市場經營原料藥的上市公司有東北制藥(000597.SZ)、哈藥股份(600664.SH)等，東北制藥近幾年研發投入資本化比率最高為44.65%，哈藥股份最高為28.28%。

很顯然，不論化學制劑藥行業還是原料藥行業，億帆醫藥研發投入資本化比率均要顯著高于同行水平。

對此，上市公司相關負責人表示，公司研發投入資本化會計政策符合謹慎性原則；上市公司選取了華潤雙鶴、東北制藥、華北制藥、安科生物、億帆醫藥共五家上市公司作為同行業可比公司進行比較，以上五家公司的資本化比例分別為38.22%、42.57%、73.65%、46.32%、68.28%，均值為53.81%；公司研發投入資本化比例略高于可比公司，公司研發投入資本化比例相對合理。

值得注意的，在億帆醫藥選取的五家可比公司中，包括了億帆醫藥自身以及華北制藥，兩家公司在同行中資本化比例都非常高。

（文章來源：證券市場周刊） (責任編輯：DF406)。