福耀玻璃作為一家分別在A股和港股兩地市場上的企業(yè)，主營汽車玻璃，自從1993年6月在A股上市以來，股價(jià)已上漲幾十倍，是個績優(yōu)長牛股。

前不久一部由美國前總統(tǒng)奧巴馬投拍的紀(jì)錄片《美國工廠》記述了福耀玻璃在美國開辦工廠的經(jīng)歷，在當(dāng)前背景下，引起了人們的廣泛關(guān)注。

8月28日晚間，福耀玻璃披露了2019年上半年財(cái)報(bào)，結(jié)果顯示公司凈利潤同比下滑19.43%，這讓很多市場分析人士以及廣大投資者對這家企業(yè)的前景產(chǎn)生了擔(dān)憂。

本文試圖探討下福耀玻璃的生意，然后結(jié)合最新2019年上半年財(cái)報(bào)，來看看這家企業(yè)的生意最新進(jìn)展。

前世今生 福耀集團(tuán)(全稱福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司)1987年成立于中國福州，是專注于汽車安全玻璃和工業(yè)技術(shù)玻璃領(lǐng)域的大型跨國集團(tuán)，于1993年在上海證券交易所主板上市，于2015年在香港交易所上市。

福耀的主要產(chǎn)品為汽車玻璃，汽車玻璃產(chǎn)品收入占比超過 95%，另外也生產(chǎn)浮法玻璃(汽車玻璃的主要原材料)，主要用于自給。

經(jīng)過三十余年的發(fā)展，福耀集團(tuán)已成為全球規(guī)模最大的汽車玻璃專業(yè)供應(yīng)商，產(chǎn)品得到全球頂級汽車制造企業(yè)及主要汽車廠商的認(rèn)證和選用，包括賓利、奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾、福特、克萊斯勒、三菱、現(xiàn)代等，為其提供全球OEM配套服務(wù)和汽車玻璃全套解決方案，國內(nèi)覆蓋上汽、一汽、長安、東風(fēng)、廣汽、北汽等主要客戶。

如今，福耀集團(tuán)已在中國16個省市以及美國、俄羅斯、德國、日本、韓國等9個國家和地區(qū)建立現(xiàn)代化生產(chǎn)基地和商務(wù)機(jī)構(gòu)，全球雇員約2.7萬人，全球市場占有率超過25%。

就生產(chǎn)汽車玻璃而言，福耀玻璃是全球汽車玻璃唯一的壟斷寡頭，公司利潤占全球汽車玻璃利潤總額的80%，盈利能力遠(yuǎn)超所有競爭對手。

而就全球玻璃市場而言，福耀玻璃的市場占有率為21.9%，排名世界第二，國內(nèi)市場占有率則高達(dá)63%。

生意情況 下面筆者將從幾個方面來考察下福耀玻璃的生意，看看這門生意的好壞。

毛利率 可以看到，從2014年到2018年這5年里，福耀玻璃的毛利率都穩(wěn)定在40%以上，完全不像是傳統(tǒng)制造業(yè)。

要知道，傳統(tǒng)制造業(yè)的毛利率一般很難超過20%，而且通常周期波動性會比較大。

而福耀玻璃高達(dá)40%多的毛利率且波動很小，這正是福耀玻璃在業(yè)內(nèi)占據(jù)壟斷地位，享有一定定價(jià)權(quán)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)。

然而，2019年的半年報(bào)中，其毛利率降到了37.2%，這個應(yīng)該是因?yàn)?018年汽車整體銷量下滑造成的。

汽車廠商的營收和利潤在下滑，福耀也有所讓利。

再進(jìn)一步看，發(fā)現(xiàn)其中占主營79.35%的汽車玻璃毛利率僅同比下降1.23%，降幅其實(shí)不大，而占主營14.6%的浮法玻璃的毛利率同比降低6.50%，降幅則有點(diǎn)大。

從半年報(bào)中看到，本報(bào)告期存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)95天，去年同期93天：其中汽車玻璃存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)65天，去年同期67天；浮法玻璃存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)176天，去年同期140天，主要受汽車行業(yè)持續(xù)負(fù)增長，內(nèi)部原片需求未能達(dá)到預(yù)期的影響。

此外，公司中報(bào)披露其他業(yè)務(wù)收入7億元，成本7.27億元，這是拖累公司盈利的主要因素，這個“其他”項(xiàng)應(yīng)該主要為SAM所營業(yè)務(wù)。

因SAM當(dāng)前仍處產(chǎn)線技改優(yōu)化階段，尚未達(dá)產(chǎn)，因而拖累公司業(yè)績。

凈資產(chǎn)收益率ROE 可以看到最近5年福耀玻璃的凈資產(chǎn)收益率盡管具有一定的波動性，但是都超過了15%，這個經(jīng)營表現(xiàn)是很好的。

從2019年上半年年報(bào)中看到，本報(bào)告期加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率7.30%，同比下降2.22%，收益率同比下降主要原因?yàn)楸緢?bào)告期凈利潤同比減少所致。

筆者預(yù)計(jì)全年的平均凈資產(chǎn)收益率同比會有所下降，但依然會高于15%。

自由現(xiàn)金流 雖然已歷經(jīng)三十多年的發(fā)展，但福耀玻璃目前仍處于成長擴(kuò)張期，經(jīng)營的天花板還遠(yuǎn)未達(dá)到，其資本支出的很大一部分用于擴(kuò)張經(jīng)營規(guī)模和品種。

如果只是簡單的把所有資本支出都從經(jīng)營現(xiàn)金流中減去，所得的現(xiàn)金流會大大偏低，可能會導(dǎo)致我們對福耀玻璃所經(jīng)營生意的誤判。

因此，在計(jì)算福耀玻璃的現(xiàn)金流時(shí)，對其資本支出做一區(qū)分：保全性資本支出和擴(kuò)張性資本支出。

在實(shí)際計(jì)算中，盡管有時(shí)候可以從財(cái)報(bào)中得到保全性資本支出和/或擴(kuò)張性資本支出，但大多時(shí)候是很難從財(cái)報(bào)中得到這兩種資本支出區(qū)分后的相應(yīng)數(shù)據(jù)的，在這種情況下，我們通常用長期資產(chǎn)的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，因此公司自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-固定資產(chǎn)折舊-無形資產(chǎn)和長期待攤費(fèi)用攤銷-處置長期資產(chǎn)的損失。

先簡單粗暴的把所有資本支出都從經(jīng)營現(xiàn)金流中減去，看看福耀玻璃過去五年的名義自由現(xiàn)金流的情況。

可以看到，過去五年里，福耀玻璃的名義自由現(xiàn)金流很少，有的年頭甚至為負(fù)值，很不好。

在2019年上半年，名義自由現(xiàn)金流更是僅有不到7億元。

那么真實(shí)情況是怎樣的呢？下面筆者將用長期資產(chǎn)的折舊攤銷來做保全性資本支出的近似替代，來計(jì)算福耀玻璃實(shí)際的自由現(xiàn)金流情況，即自由現(xiàn)金流=經(jīng)營現(xiàn)金流凈額-保全性資本支出(固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)和長期待攤費(fèi)用攤銷+處置長期資產(chǎn)的損失) 從上面計(jì)算結(jié)果可以看到，福耀玻璃在過去五年中實(shí)際自由現(xiàn)金流要比名義上的自由現(xiàn)金流好得多。

不過在2019年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為20.71億元，相對去年上半年同期的26.79億元，同比減少22.69%，這個降幅還是挺大的，這是什么原因呢？ 從半年報(bào)中看到公司給出的解釋是，主要是因?yàn)槠囆袠I(yè)持續(xù)負(fù)增長以及FYSAM飾件公司購買SAM存貨支出所致。

我們進(jìn)一步看下2019年上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入為117.8億元，比2018年上半年的117.3億元還多了5000萬元。

而2019年上半年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流出為97.12億元，比2018年上半年的90.55億元多了6.58億元。

從下表中可以看到，這多出的6.58億主要是由三塊支出構(gòu)成的：(1)購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金；(2)支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金；(3)支付的各項(xiàng)稅費(fèi)。

假設(shè)在(1)中用于購買SAM存貨的支出占50%，那就是9000萬元。

而(2)(3)高達(dá)兩位數(shù)的增速應(yīng)該也不是常態(tài)，假設(shè)常態(tài)情況下增速為此同比增速的50%，那么(1)(2)(3)在常態(tài)下總計(jì)就約為 (1.79+3.48+1.18)/2=3.225億元，加到2019年上半年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額20.71億元上去，即為23.935億元，僅比去年上半年同期的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的26.69億元少2.755億元，即降幅為10.3%。

我們繼而簡單假設(shè)2019全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額比2018年同比降低10%，即為52億左右，相應(yīng)的，我預(yù)計(jì)2019年實(shí)際自由現(xiàn)金流在35億元左右。

在當(dāng)前市場不景氣的情況下，福耀還能每年賺取35億元左右的自由現(xiàn)金流，十分強(qiáng)勁，是不折不扣的現(xiàn)金奶牛，筆者個人預(yù)計(jì)5年內(nèi)福耀能達(dá)到年賺取50億元甚至更多的現(xiàn)金。

接下來再進(jìn)一步采用凈利潤現(xiàn)金含量這個指標(biāo)來考察下福耀玻璃的利潤成色。

凈利潤現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤，對于成熟穩(wěn)定的公司來說，該指標(biāo)應(yīng)該大于1。

從上面表格中可以看到，在過去五年半中，福耀玻璃的扣非凈利潤都能以現(xiàn)金形式實(shí)現(xiàn)，可謂成色十足，福耀賺到的利潤是真金白銀。

產(chǎn)品復(fù)購率 具有復(fù)購率高的產(chǎn)品或服務(wù)是筆者要找的好生意，這意味著市場容量大，營銷成本相對低。

玻璃作為一種易碎品，售后在使用中發(fā)生一定比例的損壞是不可避免的(根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)的汽車玻璃破損率約為4%，全球的汽車破損率約為5%)。

從下面2018年年報(bào)中的表格可以看到，福耀在2018年為整車配套市場提供了9941萬平方米的汽車玻璃，而為售后服務(wù)市場提供了1825萬平方米的汽車玻璃，約為同期整車配套市場銷量的18%左右，而且增速更高。

定價(jià)權(quán) 福耀玻璃聚焦汽車玻璃業(yè)務(wù)，年?duì)I收貢獻(xiàn)超90%，國內(nèi)市占率高達(dá)63%，全球市占率約22%，連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)毛利率超40%，營業(yè)利潤率超19%，顯著高于主要競爭對手旭硝子、板硝子、圣戈班的3-10%。

一方面，公司不存在供應(yīng)商集中度風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，集團(tuán)的前五大供應(yīng)商占集團(tuán)購貨額的17.47%，而集團(tuán)的最大供應(yīng)商則占購貨額的 3.88%。

另一方面，公司下游客戶極為分散，沒有客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)。

2017年，前五大客戶占公司總收入的比重僅為16.04%，其中最大的客戶是大眾和通用，但是二者的銷售額占公司總收入的比例都只在 4%-5%之間。

從過去幾年公司汽車玻璃平均售價(jià)來看，約有年化3%的增長幅度。

由以上分析可以看出，福耀玻璃在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位相對比較舒適，沒有強(qiáng)勢的上下游客戶，產(chǎn)品擁有一定的定價(jià)權(quán)，由于成本低，產(chǎn)品售價(jià)不必比競爭對手的高，就可以長期維持較高的毛利率。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河 汽車玻璃行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，具有較高的資金壁壘。

在中國新建200萬套產(chǎn)能的汽車玻璃生產(chǎn)線需超5億元的高規(guī)模資金投入，在美國等發(fā)達(dá)國家所需的資金投入則更高。

例如福耀于2014年底在沈陽投產(chǎn)的150萬套汽車安全玻璃項(xiàng)目，耗資達(dá)4.3億元。

同年在美國建成的年產(chǎn)300 萬套汽車玻璃項(xiàng)目，投資高達(dá) 2 億美元。

除了較高的資金壁壘，汽車主流廠商客戶的進(jìn)入門檻很高。

汽車玻璃作為重要的安全零部件，需要通過多項(xiàng)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證，包括國家質(zhì)量認(rèn)證、第三方認(rèn)證、汽車主機(jī)廠認(rèn)證等，此外還需要較長的測試和試用期，獲得整車配套訂單通常需耗時(shí) 3 年左右，進(jìn)入壁壘相當(dāng)高。

以上兩個因素導(dǎo)致在汽車玻璃這個領(lǐng)域，能夠給汽車巨頭們供貨的供應(yīng)商屈指可數(shù)，客戶可選擇的余地很小。

另外，玻璃運(yùn)輸難度大、成本高，福耀在全國9個省份的13個制造基地，全部都是為了配套附近的整車廠，比如福耀配套上汽的工廠就位于客戶的工廠旁邊，隔壁就是上海大眾的配件倉庫，對客戶的黏性很大。

還有就是玻璃只占整車成本1%不到，為了這樣極有限的改進(jìn)空間，而去冒安全性、供應(yīng)可靠性的風(fēng)險(xiǎn)，是很得不償失的。

以上這些因素共同造就了福耀玻璃較高的客戶轉(zhuǎn)換成本。

事實(shí)上，汽車玻璃行業(yè)其實(shí)不是一個很好的賽道——重資產(chǎn)模式，投入巨大；巨頭林立，競爭激烈；B2B的銷售模式，客戶大多是汽車巨頭，很難獲得議價(jià)權(quán)。

然而，福耀玻璃通過卓越的管理、聚焦主營，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，高研發(fā)投入，滲透到產(chǎn)業(yè)上游降低成本，最終取得了業(yè)內(nèi)霸主地位，可謂是沙漠之花。

福耀目前正值盛年，其未來的成長點(diǎn)主要有以下三個方面： 一、國際化布局，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。

其汽車玻璃的國內(nèi)、外市場結(jié)構(gòu)從去年同期的61.35%：38.65%，優(yōu)化為2019年上半年的51.74%：48.26%，抵抗區(qū)域市場風(fēng)險(xiǎn)能力顯著增強(qiáng)。

中國汽車產(chǎn)銷自1990年以來首次在2018年出現(xiàn)負(fù)增長，到了2019年1-6月，汽車產(chǎn)銷分別為1,213.2萬輛和1,232.3萬輛，同比下降13.7%和12.4%，其中乘用車產(chǎn)銷分別為997.8萬輛和1,012.7萬輛，同比下降15.8%和14%。

在這樣的環(huán)境下，福耀的營收還能逆市增長2%，這其中國際市場的占比提升做出了重要貢獻(xiàn)。

二、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，推動汽車玻璃朝安全舒適、節(jié)能環(huán)保、智能集成方向發(fā)展。

隔熱、隔音、抬頭顯示、可調(diào)光、防紫外線、憎水、太陽能、包邊模塊化等高附加值產(chǎn)品占比持續(xù)提升，占比比去年同期上升1.67個百分點(diǎn)，未來還有進(jìn)一步提升的潛力。

三、拓寬產(chǎn)品類別，拓展市場空間。

2019年2月福耀收購了德國SAM鋁亮飾條資產(chǎn)，汽車鋁亮飾條具備環(huán)保性和輕量化，而SAM是該領(lǐng)域技術(shù)能力全球排名領(lǐng)先的企業(yè)，擁有獨(dú)特的技術(shù)專利。

對SAM的并購整合將進(jìn)一步強(qiáng)化福耀汽車玻璃的集成化能力，在未來有望再造一個福耀集團(tuán)，實(shí)在值得令人關(guān)注和期待。

福耀玻璃目前遇到的困難主要是市場大環(huán)境的問題，即使在這種困難的情況下，福耀也能賺取35億元的自由現(xiàn)金流，二季度利潤下滑不改福耀現(xiàn)金牛本質(zhì)，福耀玻璃當(dāng)前還處盛年。

隨著福耀未來在上面所述三個方面進(jìn)一步提升，福耀有望賺取更多現(xiàn)金。

倘若對SAM的整合達(dá)到預(yù)期效果，則福耀獲取現(xiàn)金的能力將極大增強(qiáng)。

(利益披露：作者在發(fā)表此文時(shí)，持有福耀玻璃多頭倉位。

本文所述言論僅供觀點(diǎn)討論，不構(gòu)成投資建議。

) (責(zé)任編輯：DF506)。