昨晚，健合(H&H)國際控股有限公司(01112.HK)公布公司中期業績。

主要財務指標方面，健合上半年取得收入50.95億元(人民幣，下同)，同比增加11.4%；毛利34.23億元，同比增加11.3%；純利7.13億元，同比增加85.5%；基本每股盈利1.11元，同比增加85%。

不派中期息。

(圖片來源：健合中期業績報告) 然而，公司今日股價并未受中期向好業績提振。

截至目前，健合股價暫報36.75港元，跌7.2%。

而統計年內股價累計跌幅則為13.84%。

嬰幼兒配方奶粉逆市取得雙位數上漲 據公開資料顯示，健合(H&H)國際控股有限公司在2017年經歷了一次改名，而公司原名則是更廣為人知的嬰幼兒奶粉品牌“合生元”。

但由于公司其后有發展成人營養品業務，“合生元”的名字并不能完全反映公司全部業務，遂改名為“健合(H&H，Health & Happiness)”。

而合生元成立于1999年，當時稱為廣州市合生元生物制品有限公司，主要從事生物制品生產。

自2000年起，公司與法國Lallemand集團合作在中國以“BIOSTIME合生元”品牌推廣益生菌概念及系列營養健康產品。

其后，公司業務逐步拓展至嬰幼兒配方奶粉及成人營養品生產。

今年上半年，公司收入中，最主要的來源仍是嬰幼兒營養及護理產品，其收入(32.61億元)占總收入的64%，占比較去年同期60%有所增大。

其余收入則來源于成人營養及護理品業務。

而在嬰幼兒營養及護理產品中，嬰幼兒配方奶粉收入占比最大，該部分收入為24.01億元，占總收入的47.1%。

(圖片來源：健合中期業績報告) 統計期間，嬰幼兒配方奶粉收入同比增長14.7%，是公司全年收入取得雙位數增長(11.4%)的最大貢獻因素。

公司表示，盡管去年中國嬰兒出生率下降，導致今年嬰幼兒配方奶粉市場競爭持續激烈，但公司在今年既有的多品牌策略及多項計劃(包括專屬媽媽100忠誠計劃、媒體營銷及產品代言等)，有效提高品牌知名度，吸引新消費者及留住現有消費者。

值得一提的是，上半年健合所有的細分產品銷售收入同比出現了增長。

除占比最大嬰幼兒奶粉錄得雙位增速外，其他嬰幼兒產品項目收入增速更是達107.4%，占總收入比例由去年的2.8%提升至5.3%。

其中，母嬰用品品牌Dodie紙尿褲銷售額同比增長137.0%至1.23億元，去年收購的法國有機兒童零食品牌Good Gout銷售額8070萬元合并入賬，令該分部收入由去年的1.31億元增值的2.71億元。

分地區看，健合最大的市場仍是中國內地市場，其收入占總收入的74.9%。

而澳洲及新西蘭市場的收入(9.47億元)同比去年同期的10.82億元則下降了12.47%。

其他地區(包括中國的特別行政區)收入為3.33億元，同比大幅上升74.3%。

(圖片來源：健合中期業績報告) 至于業績回顧期間，純利大幅增加的原因，主要是由于其他收益及利益(1.27億元)較去年同期(2575.6萬元)大幅增加及其他開支由去年3.6億元大幅下滑至9467.7萬元所致。

而該其他收益及利益主要包括外幣兌換收益凈額5810萬元及衍生金融工具的公允值收益4550萬元。

外幣兌換收益主要來自重估公司與其附屬公司之間的集團內部貸款產生的非現金收益。

而衍生金融工具的非現金公允值收益則主要來自嵌入優先票據提早贖回選擇權的公允值收益。

而其他開支則主要包括研發開支7420萬元(研發同比增加22.2%)，但去年產生的外幣兌換虧損2.18億元及衍生金融工具非現金公允值虧損7010萬元今年均轉為收益，故入賬金額大幅下降。

(圖片來源：健合中期業績報告) 若扣除以上非經常性或非現金項目影響，則公司經調整純利同比下降13%，反映銷售及分銷成本、銷售成本等成本端支出的增速要快于公司銷售收入增速。

對成本端的控制亦將是公司之后營運所需要注意的問題。

(圖片來源：健合中期業績報告) 出生率下滑時代，健合下半年怎么看？ 今年第一季度，公司實現營業收入21.74億元人民幣，同比增長2.4%。

其中BNC(嬰幼兒營養及護理產品)業務收入14.95億元，同比增長4.1%；ANC(成人兒營養及護理產品)業務收入6.79億元，同比下滑1.2%(按澳元口徑同比增長2.8%)。

ANC業務下滑主要是由于1月份電商法實施，澳洲市場經銷商(代購)去庫存，導致市場銷售下降25.4%所致。

下半年，公司估計仍將一定程度上受該電商法實施影響。

另外，如公司所預測，未來幾年公司最主要的產品嬰幼兒配方奶粉的市場將會繼續縮小。

據國家統計局數據，2018年中國育齡婦女持續減少。

其中，15-49歲育齡婦女人數比2017年減少700余萬人，而20-29歲生育旺盛期育齡婦女減少500余萬人。

當年，全國新生人口為1523萬人，較此前一年的出生人口1723萬人出現了較大程度的下滑。

同時，隨著育齡婦女人數下滑，未來一段時間內，中國每年新出生人口仍將持續減少。

而在該細分市場，市場規模縮窄將會令競爭更為激烈。

若要在該領域繼續取得增長，健合唯有擴大自己的市場份額，獲取更多的新消費者。

公司表示，下半年將會繼續實行多品牌策略，繼續投資品牌及消費者教育，并加強與主要客戶的策略伙伴關系。

同時，公司將在線下市場推出近期獲批的Biostime商標嬰幼兒配方羊奶粉系列，擴大Healthy Times嬰幼兒配方奶粉產品的銷售。

成人營養及護理用品方面，公司將拓展在澳洲及新西蘭市場的渠道，推動市場銷量。

而在中國市場，下半年公司會將目前Swisse業務個人代購商主導的被動銷售模式轉變為主動銷售模式。

下半年Swisse將推出多項新產品。

當中，Swisse兒童維生素D3滴劑已獲市場監管總局批準。

八月份，公司將在英國推出新副線品牌SwisseMeTM產品。

另外，公司NewH2基金于今年7月投資Bod Australia Limited16.75%的少數股權，并獲得全球獨家授權，將Bod的非成癮及非精神類CBD(大麻素)產品商業化。

對于下半年公司業績走勢，券商普遍表示較為樂觀。

中金證券預計，考慮高端奶粉和益生菌行業需求穩健，且年底羊奶粉新品上市將提供額外收入增長動力，因此BNC板塊增速能達全年指引14.5%。

另外，由于BNC板塊費用投放一般在下半年高于上半年，因此下半年公司EBITDA margin將低于20%，而全年BNCEBITDA margin將維持在20%左右水平。

因此，機構對公司股票維持中性評級和47.62港幣目標價不變，對應18.5/16.4倍2019/20年市盈率和9.5%股價上行空間。

里昂證券則將健合比作“滄海遺珠”，并指投資者氣氛會因公司第二季業績表現而有提升，并延續至第三及四季，重申對其“買入”投資評級。

但機構同時表示，代購條例影響及投資者擔心短期內內地新生兒出生率下降將對股價產生較大的負面壓力。

按綜合方式估值，機構將公司目標股價由66.6港元下調至64港元。

(責任編輯：DF406)。