做為安踏一直以來的增長引擎，包括斐樂在內的其他品牌今年二季度收入增速較2018年降低20個百分點。

此外，安踏高溢價并購案也對將公司財務造成了一定的壓力 短短一周內，沽空機構渾水與千億市值的港股大白馬安踏體育(2020.HK)罕見地進行了四次激烈交鋒。

7月8日，沽空機構渾水發布了針對安踏體育的第一則沽空報告《鍋里的老鼠屎》，指出安踏體育通過控制一級分銷商抬高了利潤率。

該報告一度引發安踏體育股價在當日盤中下跌逾8%，市值蒸發109億港元。

7月9日盤前，安踏體育發布澄清公告，否認渾水對其控制一級經銷商的指控。

而渾水隨即發布第二份沽空報告《犯罪意圖》，指責安踏體育內部人士一直有意欺騙外部投資者，以投資者為代價謀取私利，包括在2008年剝奪了公司國際品牌零售業務資產，導致股東利益受損。

兩天之后的7月11日，渾水發布第三份沽空報告《斐樂破壞者》，稱安踏體育公布的斐樂門店數量不實。

緊接著，7月15日，渾水發布第四份報告《騙子的謊言》，對安踏體育的回應進行否認，并進一步明確自己的結論。

通過先后四次的沽空報告，渾水矛頭直指安踏體育存在操控經銷商、資產轉移、欺詐性財務等問題。

雖然曾成功狙擊過多只中概股，并導致多家公司摘牌或私有化退市，但渾水此次針對安踏體育的狙擊，顯然并不成功。

《投資時報》記者注意到，除了第一份沽空報告發布后安踏體育股價大幅波動外，隨后的交鋒中，安踏體育股價表現平穩，并獲得包括大和、高盛等在內的多家機構的力挺。

截至7月17日收盤，安踏體育每股報收53.65港元，較沽空前7月5日55.3港元/股的收盤價相差不大。

但值得關注的是，此次渾水的沽空狙擊，已是安踏體育13個月以來遭遇到的第三家沽空機構的看空。

這樣的做空頻率，在港股還是首次。

近五年來安踏體育財務表現十分穩健，年收入增速均超過20%以上，但為何會屢次遭遇沽空機構做空？《投資時報》記者注意到，雖然斐樂逐漸成其收入的增長引擎，但安踏體育對斐樂品牌的財務披露并不透明。

此外，公司近期尋求的一項高溢價收購案，也因杠桿過高而引發外界擔憂。

先后三次遭遇看空 此次遭遇渾水做空之前，安踏體育已經被兩家沽空機構點名關注，雖然影響力不及此次渾水沽空事件，但雙方關注到的都是安踏體育遠高于同行的盈利能力問題。

2018年6月4日，沽空機構GMT發布了針對體育用品企業的做空報告，涉及16家上市的中國體育用品企業，包括李寧、安踏體育、特步國際等多家公司。

GMT在報告中質疑了安踏體育營業利潤率過高、現金或預付賬款存在大量異常等問題。

GMT還在報告中直言，“安踏的利潤率難以置信，要么是世界最好的體育用品公司，要么就是個騙子公司”。

今年5月30日，有“殺人鯨”稱號的沽空機構Blue Orca Capital創始人索倫達爾，在一場公開投資論壇中質疑安踏的會計及企業治理水平，尤其認為其旗下品牌FILA(斐樂)營收不透明，并表示該公司股價有高達34%的下跌空間。

無論是GMT、Blue Orca Capital還是渾水，做空機構均對安踏體育較高的利潤率展示出了極大的關注。

事實上，安踏體育近年來的凈利潤率不僅高于李寧、361度等國內同行，也超過了耐克公司、阿迪達斯等國際品牌。

Wind數據顯示，2015年至2017年內，安踏體育銷售凈利率分別達到18.77%、18.31%和18.92%；2018年，安踏體育銷售凈利率為17.55%，同時期內李寧(2331.HK)為6.79%，361度(1361.HK)則為5.84%。

可以看出，安踏體育凈利率高于同業公司10個百分點以上。

而根據耐克公司發布的截至5月31日的2019財年年報，其財年內凈利率只有10.3%。

斐樂收入增速出現放緩 業內分析人士認為，近年來安踏體育收入規模增加以及盈利能力提升，主要歸功于對包括斐樂在內的高端品牌的成功運營。

特別是在2018年，安踏體育創下有史以來最好業績，營收同比大漲44.4%至241億元，毛利同比增長54%至126.87億元。

年報顯示，該公司收益、經營溢利及股東應占溢利三項指標均創新高，并且保持了連續五年的雙位數增長。

安踏集團總裁鄭捷對此曾表示，這得益于增長強勁的斐樂，銷售增速超過80%，全年流水超過100億元，是增速貢獻最大的品牌。

斐樂于1911年在意大利創立，是世界十大運動品牌之一。

2009年安踏體育從百麗國際手中以3.32億元的代價接手了斐樂在中國內地、香港和澳門地區的商標使用權，并成功地將其運營成公司旗下的盈利能力較強的高端品牌線。

自收購斐樂以來，安踏體育一直未曾披露該品牌的具體收入及其他數據。

在2018年年報中，安踏體育僅披露了中國內地、香港、澳門地區和新加坡，包括斐樂在內的門店數量共1652家。

隨著斐樂對公司營收貢獻提升——至2018年來自斐樂收入占總收入比重達到35%，外界對于安踏體育財務透明度的要求也不斷提高。

值得注意的是，盡管從凈利潤率這一指標比，安踏體育頗有“一騎絕塵”于其他同行的表現，但就中國市場的營收增長情況看，安踏體育最為受益的斐樂品牌，正在持續受到阿迪達斯、耐克以及彪馬、安德瑪等在內的體育品牌的猛烈擠壓。

以耐克為例，由于中國市場的高速增長，該公司迎來了最好的財報季。

根據耐克公司發布的2019財年年報，該公司大中華區2019財年營收達到62.08億美元，在匯率不變的基礎上，同比增長24%，其中第四季度營收達到16.97億美元，同比增長22%，這是耐克大中華區營收首次突破60億美元大關。

另一家公司彪馬，也在2019年一季度創下有史以來的最好業績。

截至3月31日的財報顯示，彪馬今年一季度銷售額為13.1億歐元，同比增長15.3%，凈利潤增長40.1%至9440萬歐元。

據悉，中國市場的高速增長是彪馬出色表現的重要原因。

其中亞太地區的收入占彪馬此次一季度總銷售額的30.3%，同比增速更是達到32.5%。

無論是耐克、彪馬還是阿迪達斯，都表達了對中國市場加大投入力度的想法，這無疑會使有著同一消費群體的斐樂品牌收入增速承壓。

《投資時報》記者注意到，激烈的市場競爭下，安踏體育一直以來的增長引擎——斐樂的增速已有所放緩。

根據安踏7月11日公布的上半年經營數據，上半年內，安踏品牌的收入增速為10%—20%，以斐樂為主的其他品牌收入增速則為60%—65%之間；其中今年二季度，安踏品牌收入同比增長10%—20%，其他品牌同比增速為55%—60%之間。

而在2018年，根據安踏公布的經營數據，安踏其他品牌收入增速為85%—90%之間。

對比上述數據可以看出，以斐樂為主的其他品牌今年上半年的收入增速較2018年有所放緩，且二季度進一步放緩，較2018年全年放緩20個百分點左右。

摩根士丹利在近期研報中表示，基于斐樂門店開設會逐漸放慢，相信其未來增長率不會高于今年首季。

高溢價并購風險加劇 從目前來看，安踏體育對于斐樂品牌的收購和運營極為成功，但收購后的成功整合運營仍是一件困難之事。

收購斐樂的相關業務后，安踏體育又陸續收購韓國戶外品牌KolonSport、英國登山運動品牌Sprandi、香港童裝品牌KingKow等，但這些品牌的運作皆不如斐樂出彩。

而安踏體育自去年末以來尋求并購一家高端體育用品集團，也因杠桿過高而引發外界擔憂。

2月25日，安踏體育發布公告稱，將聯合中國財團以46億歐元(約合人民幣360億元)的代價，收購芬蘭體育用品集團AMER SPORTS(下稱亞瑪芬)發行在外的90%股份。

其中安踏體育計劃持有亞瑪芬57.95%的股權比例。

值得注意的是，安踏體育此次收購給出的報價為40歐元/股，溢價達到43%。

但亞瑪芬財務表現卻并不亮眼。

財報顯示，2017年亞瑪芬集團營收為26.852億歐元(約為207億元人民幣)，同比增長2.4%，營收增速已連續三年下滑；歸屬于股東凈利潤為9330萬歐元(約7.3億元人民幣)，同比下降26.5%。

按照收購計劃，安踏體育需要為57.95%的持股付出超過200億元的現金。

而截至2018年末，安踏體育賬上現金及等價物為92億元，該收購無疑將考驗安踏體育的融資能力。

《投資時報》記者注意到，2018財年，安踏體育資產負債率、應付賬款和票據，以及存貨均出現不同程度的增加。

其中資產負債率達到32.22%，較2017年增長超過7個百分點；應付賬款及票據同比增長56%達到23億元；存貨同比增長34%達到29億元。

今年的3月12日，安踏體育宣布完成收購亞瑪芬體育。

這項收購對公司具體的財務影響究竟有多大，將會在2019年財報中體現出來。

(責任編輯：DF506)。