自2017年通過收購進入軍工市場以來，公司歷次收購的交易對象都包含同一個人，而且都是高比例現金交易，這背后的真實動機究竟是什么？ 長期以來，資本市場給予航錦科技(000818.SZ)的估值并不高，平均市盈率在15倍左右，其中很重要的原因是公司所處的化工行業屬于夕陽產業。

作為一家化工企業，收購軍工業務本是一個可以提升估值的事件，而資本市場的反應卻恰好相反，這其中的原因究竟為何呢？ 收購或涉及利益輸送 6月17日晚，航錦科技發布公告稱，公司擬以發行股份及支付現金的方式購買成都國光電氣股份有限公司(下稱“國光電氣”)的98%股權以及成都思科瑞微電子有限公司(下稱“思科瑞”)的100%股權。

經初步評估，國光電氣98%股權的交易金額初定為11.27億元，思科瑞100%股權交易金額初定為9.1億元，兩家公司股權的收購價格合計為20.37億元。

至于支付方式，航錦科技計劃以發行股份的方式支付60%(12.22億元)，發行價格為10.69元/股，以現金方式支付剩余的40%(8.15億元)。

同時，公司擬向不超過10名投資者非公開發行股份募集配套資金，募集資金總額預計不超過8億元，用于支付本次交易的現金對價、支付中介機構費用及相關的稅費。

通過本次交易，國光電氣將成為上市公司控股子公司，思科瑞將成為上市公司全資子公司，國光電氣和思科瑞都會納入上市公司合并報表范圍。

根據對賭業績，兩家標的公司2019年度、2020年度和2021年度合計承諾的凈利潤分別不低于1.5億元、1.84億元及2.26億元。

對于此次收購，資本市場并沒有給予積極信號，6月18日復牌后，航錦科技股價暴跌7.67%，當日報收于11.08元。

之后的幾個交易日也持續下跌；6月28日，公司股價收盤于10.65元，已經低于10.69元的增發價格；7月10日，航錦科技更是以跌停報收，當日收盤價為9.11元。

軍工是一個萬億級的行業，數據顯示，2019年，全國財政國防支出達到11899億元，相比2018年增長約7.5%。

隨著國民經濟發展與保障國防安全以及武器裝備建設的力度不斷加大，國防投入還會持續增加。

按常理來說，化工企業并購軍工業務應該是一個利好消息，它可以提升化工企業的估值水平，但收購后資本市場的表現卻恰恰相反，出現了不漲反跌的情況，這其中究竟是什么樣的原因呢？ 我們先來看看航錦科技的主業情況。

航錦科技所處的是化工行業，主要產品包括燒堿(液堿)、環氧丙烷、聚醚和聚氯乙烯等，以其為原料生產的最終產品廣泛應用于鋼鐵、化纖、醫藥、建筑、以氧化鋁為代表的有色金屬冶煉加工等行業，主要服務客戶包括多家東北地區的國營企業。

值得注意的是此次的收購方式，在合計為20.37億元的價格中，公司要拿出8.15億元現金支付。

從航錦科技財務報表可以看出，公司的資金并不寬裕，可用的資金并不多。

2019年一季度末，公司貨幣資金只有1.51億元，短期借款卻高達4.13億元，公司的貨幣資金根本不足以覆蓋短期借款。

在這樣的情況下，公司為什么又要開啟一輪新的收購呢？為什么還要通過定向增發的方式用高比例現金收購呢？上市公司真正的意圖是收購布局新業務還是利益輸送？ 至于本次擬收購的這兩家公司，國光電氣始建于1958年，是“一五”時期國家156項重點建設項目之一，也是中國主要的微波器件研制和生產基地之一；國光電氣自成立以來，一直從事微波器件的研制生產，至今擁有近60年的研制生產經驗，國光電氣多年來一直承擔著雷達、尖端武器等國防重點工程配套產品的研制和生產任務，公司的產品廣泛應用于電子對抗、火控、機載、艦載及氣象雷達等領域；國光電氣的主要客戶為中國各大軍工集團及下屬的科研院所。

可以說，這是一家老牌的軍工企業。

國光電氣的主要業務分為軍品業務和民品業務，其中軍品業務為各類軍用微波電真空器件和固態微波器件的研發、生產與銷售，民品業務為真空開關及接觸器、真空測控設備、設備類產品、封裝和民航機載廚房設備的研發、生產與銷售。

思科瑞成立于2014年12月，公司主營業務為向國防軍工客戶提供電子元器件測試、篩選、破壞性物理分析(DPA)等服務，具備按照GB、GJB、IEC、MIL、SJ、QJ等標準或定制要求為客戶提供電子元器件質量及可靠性檢測試驗、失效分析和環境可靠性試驗并出具報告的能力；思科瑞的子公司江蘇七維、西安環宇芯主營業務和思科瑞相同。

在本次預案簽署日，新余環亞諾金企業管理有限公司(下稱“新余環亞”)持有國光電氣67.65%，是其控股股東。

新余環亞成立于2018年1月30日，法定代表人張亞，持股80%，公司經營范圍為“企業管理服務、投資管理、投資咨詢；版權服務、商標服務；技術開發”。

在本次預案簽署日，建水縣銓鈞企業管理中心(有限合伙)持有思科瑞的76.26%股權，是公司的控股股東。

建水縣銓鈞企業管理中心(有限合伙)成立于2018年5月15日，執行事務合伙人為張亞，并持有40%的股權，公司營業范圍為“企業管理咨詢、文化創意策劃咨詢”。

這兩家軍工企業的控股公司分別為建水縣銓鈞企業管理中心和新余環亞，而后兩家公司的主業是投資和企業管理咨詢，但實控人均為張亞。

在發布預案時，公司并沒有披露這兩家公司股權交易的歷史沿革，所以無法查證之前的股權交易情況。

但可以基本肯定的是，這兩家公司是張亞所控制的企業從其他公司或個人手中購買過來的，之后賣給了上市公司，因為建水縣銓鈞企業管理中心和新余環亞這兩家控股公司均成立于2018年。

需要注意的是，天眼查顯示，在國光電器的現有股東及歷史變更記錄中均沒有出現新余環亞，而建水縣銓鈞企業管理中心(有限合伙)是在2019年4月1日成為思科瑞持股76.26%的股東的。

2018年，這兩家軍工企業的收入和凈利潤均呈現大幅增長。

2017-2018年，國光電氣營業收入分別為3.16億元和4.29億元，凈利潤分別為2206萬元和7607萬元。

而思科瑞也是同樣的情況，2017-2018年，公司的營業收入分別為1963萬元、6995萬元，歸母凈利潤分別為863萬元、3230萬元。

這不僅讓人疑問，為什么2014年12月成立的思科瑞和1958年成立的國光電氣會在2018年業績出現大幅增長呢？為什么在業績大漲之后就立即賣給上市公司呢？這個業績是真實的嗎？可持續嗎？ 對于此次收購兩家公司的目的，航錦科技表示，本次收購國光電氣和思科瑞，將幫助上市公司進一步實現化工軍工業務雙輪驅動的戰略；同時，標的公司與上市公司在業務上會形成一定的協同效應，并提升上市公司經營業績。

值得注意的是，這兩家公司均是張亞先購買過來然后再由上市公司以很高的估值和很高的現金比例進行收購，這種形式讓投資人無法猜測交易背后的真實動機，而張亞更是上市公司的老熟人了，他曾經是上市公司2017年收購案的交易對象。

標的公司業績承諾精準達標 航錦科技的前身為方大化工，化工業務一直是公司的主業，具體業務內容為基礎化工原料的生產和銷售。

2017年下半年，公司通過收購長沙韶光半導體有限公司(下稱“長沙韶光”)70%股權、威科電子模塊(深圳)有限公司(下稱“威科電子”)100%股權正式切入軍工電子業務。

2018年10月，為了加大在軍工行業的布局，航錦科技還收購了長沙韶光剩余30%股權。

2018年，航錦科技實現營業收入38.25億元，同比增長12.48%；凈利潤為5.03億元，同比增長96.96%。

然而，公司的軍工業務收入為4.05億元，占營業收入的比重僅10.6%，在總營收中的占比仍然比較小。

2017年9月，彼時的上市公司方大化工以現金方式收購長沙韶光70%、威科電子100%股權，這兩筆收購和最近擬進行的收購均為同樣情況。

在收購時，長沙韶光股東為上海漱石、上海典博、張亞以及長沙新創韶光微電子有限責任公司(下稱“新創韶光”)，上述股東分別持有長沙韶光30%、21%、44.10%以及4.90%的股權，張亞持有44.10%，是最大股東。

長沙韶光成立于2004年3月，主營軍用集成電路的設計、檢測及封裝業務，主要產品為軍用集成電路系列產品，應用領域涵蓋航空、航天、兵器、船舶、電子等諸多領域。

而另一家公司威科電子在收購時的股東為張亞、北京恒燊泰、上海典博、周文梅，上述股東分別持有威科電子55%、20%、20%以及5%的股權，張亞持股55%，同樣是最大股東。

威科電子設立于1987年，主要產品為厚膜集成電路。

在收購時公司介紹稱，威科電子在標準厚膜混合集成電路領域有著近30年的生產和銷售經驗，公司產品工藝先進、質量優異、產品一致性高，在業內具有較高聲譽。

近幾年，在傳統厚膜集成電路的基礎上，威科電子成功研發出厚膜陶瓷型多芯片組件(MCM)產品，該產品以LTCC技術為基礎，可以實現多塊集成電路的再次集成，是厚膜集成電路的一種高端應用技術。

這兩筆收購讓上市公司產生了8.62億元的商譽。

2018年年末，公司商譽占總資產的比例為20.87%。

在收購時，長沙韶光承諾，2018-2019年，公司扣除非經常性損益后的凈利潤不低于9000萬元、1.09億元。

而威科電子承諾，2017-2019年，公司扣除非經常性損益后的凈利潤不低于3600萬元、4320萬元、5184萬元。

在收購后，這兩家公司都精準的實現了當初的業績承諾。

2018年，長沙韶光實現扣非后的凈利潤9018萬元，比之前承諾的業績多了18萬元；威科電子實現扣非后的凈利潤4338萬元，同樣是比之前的承諾值多了18萬元。

如此精準的業績達標，讓人更加懷疑業績實現背后的具體情況；而且，這種精準達標不僅讓資本市場疑竇叢生，還招致交易所的問詢。

縱觀從2017年至今，上市公司收購的軍工企業，張亞都是最大股東或者重要股東。

讓人不解的是，為什么上市公司幾次收購的交易對象都會包含張亞呢，張亞到底在其中扮演了什么角色呢？上市公司是否存在利益輸送的可能？ 寬松的應收賬款計提 2018年，航錦科技的化工業務收入為34.2億元，占總收入的比例為89.4%；軍工產品4.05億元，占總收入的比例為10.6%。

可以看出，化工業務在航錦科技的營收中仍然占主導地位。

航錦科技的化工業務面臨的是企業用戶，在話語權上，公司處于弱勢狀態，且近兩年來公司的主業更加令人擔憂。

2016-2018年及2019年一季度，航錦科技的收入分別為26.06億元、34.01億元、38.25億元、9.43億元，期末應收項目分別為1.57億元、4.76億元、6.27億元、6.49億元。

可以看出2016-2018年，公司的收入穩定增長，總體漲幅不超過50%，但同期公司應收項目的增幅為300%，而且在2019年一季度創出歷史新高。

這可能意味著，公司在和下游客戶的談判中話語權越來越弱，議價能力越來越低。

更令人擔憂的是航錦科技所采取的應收款計提方式。

以同行業其他化工企業為例， 2018年，主要經營聚氯乙烯、硅鐵等產品的君正集團(601216.SH)對6個月以內應收款是零計提，6個月至1年計提5%，1-2年計提15%，2-3年計提30%，3-4年計提50%，4-5年計提80%，5年以上計提100%；專注于化工行業的誠志股份(000990.SZ)2018年化工收入占比超過85%，其對1年以內的應收賬款計提比例為5%，1-2年計提10%，2-3年計提30%，3-4年計提50%，4-5年計提70%，5年以上計提100%；主要產品為聚氨酯系列和石化系列的萬華化學(600309.SH)對1年以內的應收賬款是計提5%，1-2年計提10%，2-3年計提30%，3-4年計提50%，4-5年計提100%，5年以上計提100%。

反過來，航錦科技2018年對1年以內的應收賬款是計提5%，1-2年計提10%，2-3年計提15%，3-4年計提20%，4-5年計提30%，5年以上只計提50%。

如此寬松的計提政策不僅可以提振公司業績，更為之后的應收款回款問題帶來了巨大隱患。

航錦科技并非化工行業的龍頭公司，也不是規模或利潤最高的公司，公司主要產品燒堿(液堿)、環氧丙烷、聚醚也均為同質化較嚴重的產品，且大部分產品是以產定銷。

在這樣的情況下，公司相比于同行卻采取了最為寬松的應收款計提方式，這不得不讓人擔憂公司現有凈利潤的真實性。

總而言之，屢次與同一個交易對象進行交易、收購標的業績精準達標、高比例現金支付……種種跡象讓人不得不懷疑航錦科技收購背后的真實動機以及收購資產的真實盈利水平。

《證券市場周刊》記者已經就相關問題發函上市公司，但截至發稿對方并沒有任何回復。

（文章來源：證券市場周刊） (責任編輯：DF358)。