2015年9月拼多多在上海成立，成立伊始拼多多以“低價拼團”、“社交裂變”等方式是實現了爆發式增長。

2018年7月26日，拼多多在美國納斯達克交易市場上市，發行價19美元，市值達到240億美元。

到2019年6月19日收盤，拼多多股價為20.89美元，公司市值為242.82億美元。

拼多多的發展一直飽受爭議。

一方面在阿里、京東兩大電商巨頭之下，拼多多能夠以驚人的速度成長，公司創立從到納斯達克上市僅用了3年的時間。

另一方面，拼多多在高速增長的同時，平臺上賣家良莠不齊，售賣“山寨”產品等情況也飽受質疑。

我們以“拼多多”為關鍵詞，采集了必應(Bing.com)搜索引擎前100頁中，有關拼多多的內容，統計其中的關鍵字頻率，并制成詞云。

如圖 1所示，在關鍵熱詞中，有關假貨內容的詞匯并不多，主要是“假貨”、“空包”和“刷單”，但這幾個詞出現的頻率較高。

同時，“社交”、“提升”、“拼團”、“銷量”、“優惠券”等詞匯出現頻率較高，這與拼多多主打的社交、拼團、低價的屬性基本相符。

阿里巴巴、淘寶和京東的詞頻出現較高，這似乎說明對拼多多的關注內容中，存在大量與阿里、京東相比較的內容。

另一個有趣的發現是，“財報”出現的頻率很高，說明網民對號稱一直虧損，但又高速擴張的拼多多充滿好奇。

雙面的拼多多，未來會走向哪一面？ Part 1 拼多多發展的三個階段 拼多多的發展歷程大致可分為三個階段。

第一階段是“社交裂變”期，從拼多多創立到2017年3月。

這一時期，拼多多的戰略重點聚焦“引流”和“裂變”。

拼多讀在創立之初，就面對天貓、淘寶、京東等商品種類龐大的電商平臺的競爭，在商品數量上，拼多多處于明顯的劣勢。

按照競爭戰略理論，這個時候拼多多有兩個戰略選擇，一是采用成本領先戰略，以低價取勝；二是通過目標集聚戰略，聚焦在巨頭沒有顧及到的細分領域(利基市場)，快速建立競爭優勢。

拼多多采取的是以目標集聚為主的戰略，不與巨頭比拼商品數量，淡化產品的搜索功能，在微信、QQ、微博等社交平臺大量分發“爆款產品”，通過引導用戶“拼團”的模式，快速積累用戶。

第二階段是“品牌下沉”期，大約是2017年4月~2018年8月。

這一時期，阿里、京東的戰略重心是聚焦一線城市的消費升級，重點發展跨境電商、B2C電商，強調高品質產品，品牌自營等概念，留下了大量三、四線城市的市場空白。

拼多多這一時期則主攻這一相對空白的市場。

從3.66.0版本開始，拼多多App推出免拼卡功能，店鋪頁面篩選支持分類查看，App功能和設計向淘寶靠攏。

第三階段是“新品牌”時期，大約是2018年9月至今。

隨著入駐商家的增加，拼多多的流量也獲得高速增長，售賣假貨的行為也較為嚴重。

2018年9月拼多多關閉了5 500家違規店鋪，下架商品超過770萬件。

4.36.0版的拼多多App增加了舉報假冒商品的功能，標志著拼多多開始正視假貨問題。

同年12月，拼多多推出扶持代工廠的“新品牌計劃”，預計扶持1 000家中小微制造企業。

拼多多將提供大數據支持、專家診斷、研發建議等，并在一定范圍內傾斜流量、推薦位資源，以增加商品曝光度，支持其品牌化建設。

同時，拼多多還將聯合品牌商，結合需求信息，開發更適合拼多多用戶人群的專供產品，實現以需定產。

從拼多多主營業務收入看(圖 2)，拼多多一直保持極高的增長速度，2018年底，拼多多實現營業收入56億元，全年營收增速高達397%。

由于2018年4季度受雙11、雙12、圣誕等促銷影響，營收規模較大，2019年1季度營收略有下滑。

為消除季節波動的影響，更直觀的反映收入增長情況，我們對公司主營業務收入，按照4個季度用移動平均法進行平滑處理，可以看到平滑處理后2019年1季度處于較快增長狀態。

Part 2 準確抓住消費下沉的機遇 從拼多多發展周期看，品牌下沉期的發展最為迅速。

與其他主打一、二線城市消費升級的電商不同，拼多多將三線及以下城市作為公司的戰略重點。

2018年3季度較2017年1季度，拼多多主營業務收入取得7218%的高速增長。

從拼多多公告，及相關研究機構統計數據顯示，截至2018年3月，三線及以下城市用戶占拼多多用戶數的58.8%。

在拼多多之前，也有部分電商嘗試消費下沉，但均成效不佳，而拼多多卻能夠異軍突起，原因在于，2017年以后，供給和需求端均具備較為成熟的條件。

從需求端看，據CEIC統計，國內三線及以下城市生活著中國75%的人口，61%的網絡購物人群。

而且隨著中國經濟發展，三線及以下城市的人均可支配收入也逐步提升，消費升級同時發生在該類用戶群體中。

如圖 3所示，按國內按人均可支配收入五等份分類，中等及以下收入水平有著顯著的增幅，從需求角度看，除一、二線高收入群體外，網絡購物有著大量的潛在市場沒有被滿足。

具體到各省市，如圖 4所示，我們對比2017年和2009年當地社會零售消費品總額，我們發現除傳統一線城市外，河南、湖北、湖南、福建、安徽、天津、云南、廣西、山西等省市消費水平有明顯提升，這與圖 3人均可支配收入上漲相匹配。

因此，從需求端看，拼多多的進入時機較好的抓住了三線及以下城市的消費升級。

三線及以下城市電商在近期能夠得到快速發展的原因在于，這些城市的公路建設在近幾年建設較快。

如圖 4所示，消費額提升程度較高的省份，公路里程數都有較大提高，為依賴于公路運輸的電子商務提供了良好的基礎設施支持。

Part 3 轉型平臺企業，收獲商業紅利 電商企業是做自營還是做平臺，涉及到不同的戰略選擇，以及資源配置。

早期拼多多嘗試過自營電商，即2015年4月成立的“拼好貨”，定位B2C自營電商。

但自營電商成長速度較慢，且需要較為龐大的資產支持，這對企業的管理能力提出了較大的挑戰。

拼多多在早期試水之后，迅速轉型，于2017年1季度開始關閉自營電商，全面轉向電商平臺業務。

從2017年2季度開始，拼多多的營業收入轉為電商服務收入，包括在線市場服務收入和傭金(圖 5)。

繼續分析拼多多主營業務收入的構成，一個顯著的變化是傭金收入所占的比重大幅減少，在線市場服務業務所占比重大幅上升，，在目前的收入比例中占80%以上。

這種收入構成的變化，體現出拼多多對平臺經濟的深刻理解。

平臺經濟一般指雙邊市場，2014年諾貝爾經濟學獎得主，讓·梯若爾(Jean Tirole)對雙邊市場的定義是：“當一組用戶為另一組用戶創造價值時，產權、對稱信息和零交易成本并不足以保證有效的交易量，其充分條件是價格結構非中性。

以數學形式表達為，一個平臺，對買家(B)和賣家(S)的每一次交易，分別收取價格PB和PS，如果交易量V僅僅取決于總價格P(P=PB+PS)，則市場是單邊市場；如果保持P不變的情況下，PB或PS任一方的變化，會導致銷量V發生變化，那么這就是雙邊市場。

” 通俗的表示就是市場中一方的用戶數量和交易量，會影響另一方的用戶數量和交易量。

如果一個平臺吸引了大量的用戶或廠商，那么會吸引更多用戶或廠商的加入。

這是由于外部性的存在。

經濟學中，外部性又稱為溢出效應，分為正外部性 (positive externality) 和負外部性(negative externality)。

正外部性是某個經濟行為個體的活動使他人或社會受益，而受益者無須花費代價，負外部性是某個經濟行為個體的活動使他人或社會受損，而造成負外部性的人卻沒有為此承擔成本。

電商作為雙邊市場，平臺與用戶會對彼此造成影響。

通過微信等社交網絡的傳遞，拼多多用戶數量不斷增多，自然會有更多的商家進駐。

另一方面，當平臺可供選擇的商家越多，消費者也會被吸引，從而形成正外部性，有助于品牌打造。

雙邊市場的另一個重要特征是任一方價格的變動，都會導致另一方交易行為的變化，所以平臺企業需要將總價在供需雙方之間動態分配。

平臺企業為獲得自身利潤最大化，對其中一邊收取的價格可以是零或負數(如對用戶的免費或補貼策略)。

所以拼多多對各品類一直收取0.6%的極低傭金費率(圖 6)，以試圖快速聚集賣家數量，擴大平臺規模。

從數據來看，拼多多App呈現了高于行業的用戶黏性(圖 7)，已形成了明確的使用場景，而非單次分享所導致的拼團消費個例。

這與拼多多在運營中加入游戲元素，不斷深挖用戶場景相關。

當用戶通過親友分享的朋友圈，點擊進入拼多多參與購買時，電商需要通過與平臺用戶高匹配度的場景實現用戶留存。

在拼多多春節期間推出的“多多愛消除”游戲中，用戶通過玩簡單易上手的消除類游戲，可獲得購物優惠券，從而形成從游戲到購物的相互推進，并且在電商相對淡季時，能提高用戶活躍度以及App打開次數。

從買家平均支出而言，2019年第一季度，拼多多買家每年平均支出1257.3元，較2018年第四季度的1126.9元增長130.4元(圖 8)。

我們同時推算了京東買家每年平均支出，2017年第一季度，平均每位京東買家每年花費1071元，遠高于拼多多同期的309元，截至2018年第四季度，京東買家平均每年花費1685元，與拼多多買家平均花費的差距大幅收窄，顯示了拼多多作為電商平臺認可度的大幅提升，越來越多的消費者習慣了通過拼多多消費。

雖然從大趨勢而言，互聯網整體紅利正在減弱，但通過拼多多買家平均支出的高增長，我們可以看出對于拼多多而言，平臺所享有的流量紅利并未縮減，反而配合企業的發展周期，公司對消費者的吸引力逐漸增強。

Part 4 網絡經濟效應明顯，發展前景可期 羅伯特·梅特卡夫曾表示道：一個網絡的節點可以和另外節點相連，因此互聯網的價值等于網絡節點的平方。

這是一條有關網絡資源的定律，互聯網所傳遞的信息資源具有不同于傳統紙媒的原生特性，對于有形財富而言，用戶基數的增大意味著每位用戶分享的減少，且用戶對于資源的使用會造成消耗。

而網絡資源則不同，一旦網絡信息被發布，其傳播成本與損耗近乎為零，且能在幾乎無邊際成本的情況下進行無限傳播，具備了強用戶規模效應。

網絡經濟的這一特性打破了傳統經濟規律，這份非線性的裂變式增長同時反映了正外部性效應，當用戶的數量越多，網絡產品也越有價值。

根據梅特卡夫定律，一個網絡的價值同他的用戶數量的平方成正比，簡單的說，就是用戶越多，價值越大。

我們根據拼多多的季度GMV以及活躍用戶數，對其進行了OLS回歸分析，y值表示季度GMV，x值表示活躍用戶數，回歸結果呈現y=0.155x^1.7的冪函數形式，R-squared=0.986，顯示了的高擬合度(圖 9)。

回歸函數中的冪指數1.7 接近于梅特卡夫定律中所稱的用戶數量平方，不完全吻合的理由是梅特卡夫定律在現實中應用時，網絡用戶間的傳導不僅取決于人數，也與用戶交互的強度相關。

親友通過社交媒體分享所實現的連接未必每次都是強鏈接，很多鏈接未必能形成“滾雪球”的效應，因此冪函數指數接近于平方，但并未完全符合。

電商營銷屬于注意力經濟的一種應用范疇，其定義為企業最大限度地吸引用戶或消費者的注意力，通過培養潛在的消費群體，以期獲得最大未來商業利益的一種特殊的經濟模式。

在這種經濟狀態中，最重要的資源既不是傳統意義上的貨幣資本，也不是信息本身，而是大眾的注意力，只有大眾對某種產品注意了，才有可能成為消費者購買產品。

一如前文分析，拼多多通過微信、微博等社交平臺分享拼團優惠的模式，依靠親友擴散，并且不強制用戶進入App，依然能實現購買，從而吸引了注意力，實現社交場景下的用戶裂變。

在梅特卡夫定律所展現的互聯網場景下，隨著拼多多用戶數量的提高，在裂變效應下，平臺價值呈現指數級增長，成交總額大幅提升。

我們同時對拼多多的銷售及營銷開支與活躍用戶數進行了OLS回歸分析，同樣顯示了高擬合性的冪指數函數(圖 10)。

較之于其他電商，拼多多成立時間較短，早期階段每個用戶分攤成本較大，因而新增用戶與營銷開支呈現的并非線性關系，而是指數級關系。

但隨著企業的不斷發展，當用戶群體的規模再擴大，用戶數與成本的關系則有望逐漸回歸梅特卡夫所指出的線性增長，在這樣的情況下，每位新增用戶將為企業帶來更大的邊際凈收益。

Part 5 平臺商業提升抗風險能力 流動比率和速動比率是用來衡量企業償還短期負債的能力，其中，流動比率為流動資產對流動負債的比率，速動比率為速動資產與流動負債的比率，速動資產是企業的流動資產減去存貨和預付費用后的余額。

從流動比率和速動比率而言，截至2019年第一季度，拼多多流動比率和速動比率分別為1.9和1.2，同期京東與阿里的流動比率分別為0.83和1.3，速凍比率分別為0.41與0.98(圖 11)。

學術界習慣認為較優的流動比率為2，速動比率為1，但此標準需要結合實際行業具體分析。

從拼多多所在的互聯網零售行業而言，零售交易金額龐大，但鑒于互聯網零售支付以即時支付為主，出現預付費用的幾率并不高，因此速動比率的合理值會略高，說明拼多多有較高的現金留存。

從縱向看，拼多多流動比率與速動比率變化幅度較為穩定，公司短期償債能力較強，且現金流表現強勁。

自2017年拼多多由自營平臺轉變為第三方電商平臺，隨著公司的發展，廣告收入和傭金收入不斷提升，帶動貨幣化率上升。

在品牌價值進一步擴大的過程中，貨幣化率有望再次提升。

貨幣化率指的是平臺型電商GMV轉化為平臺收入的比率(圖 12)。

從歷年數據來看，拼多多的貨幣化率不斷提升，顯示了隨著公司品牌知名度的擴大以及業務的發展，公司借助低成本流量實現快速擴張，消費者對于平臺的認知逐漸加深，從而導致了電商業務轉化率的提升。

Part 6 現金流充裕，凈利潤虧損好轉 利潤率是考察公司盈利能力的重要因素。

從利潤率來看，拼多多的毛利率與凈利潤率差距顯著，符合商業化早期的公司發展階段。

從2018年起，拼多多的毛利率就穩定在75%以上，2019年第一季度毛利率為80.79%，京東與阿里同期毛利率分別為15.02%和40.52%。

從毛利率角度而言，拼多多遠高于行業平均水平。

這與拼多多的發展時間與生命周期相關，阿里在早期也擁有較高的毛利率，但后來隨著集團業務的擴張，在加入了數字與娛樂、云業務、創新業務等板塊后，毛利率逐漸下滑(圖 13)。

另一方面，從凈利潤率而言，截至2019年第一季度，拼多多凈利潤率-41.31%，同期京東和阿里的凈利潤率分別為6.04%和27.72%。

在毛利率上優勢顯著的拼多多，凈利潤率卻低于同期。

這主要是由于拼多多依然處于跑馬圈地的狀態，無論是吸引客戶購買的推廣及折扣優惠，或是各大平臺的廣告支出，都會導致在營銷上的支出，從而導致凈利潤率為負。

對于早期企業，尤其是互聯網企業而言，不能僅看凈利率，更要看重創造現金的能力。

我們看拼多多現金流的相關指標，如圖 14所示，拼多多賬上擁有大量的現金及等價物，并且規模急速擴大。

此外，融資活動產生的現金流也非常巨大，說明資本市場對拼多多依然具有良好的預期。

如此巨量的現金儲備，也為拼多多持續的巨額營銷開支提供了保障。

Part 7 戰略性虧損持續，營銷開支持續增加 拼多多的虧損主要由于巨額的營銷開支造成的。

從營業開支構成而言，過去幾年中，銷售及營銷開支在營銷開支中始終占據較大比例，并且整體呈上升趨勢，主要是線上線下廣告費用、促銷和品牌活動開支的增加，來維持品牌的高曝光度(圖 15)。

通過營銷費用與新增活躍買家數的比率，我們以此估算獲客成本。

根據Bloomberg數據，2019年第一季度，拼多多獲客成本增長至197.15元，較2018年第一季度同比增長711%，較上一季度環比增長8%。

從橫向來看，由于各公司財報披露所默認的時間不同，我們統一以時間為節點，阿里2016年第一季度獲客成本為179元，到2018年二季度，獲客成本就達到了329元，自此超過拼多多的197.5元，并逐漸上升，京東2017年第一季度達到283元，同樣呈現上升趨勢。

拼多多充分挖掘微信所帶來的超大流量，通過微信傳遞的拼團信息，對于拼多多而言，也是免費的推廣介紹，但隨著企業的不斷發展，獲客成本的提升依然可避免的趨勢(圖 16)。

根據企鵝智酷數據，在追求“折扣”這一點上，拼多多用戶比淘寶/京東用戶略高，約60%的用戶追求用更低的價格買到更高原價的商品；拼多多銷量百萬以上的爆款類型以日用百貨、小吃零食、服飾鞋帽為主，這些商品的特點是單價低；約40%的人因拼多多比原渠道更便宜而購買。

在這里，我們就要引入經濟學的價格彈性理論。

需求的價格彈性在經濟學中一般用來衡量需求的數量隨商品的價格的變動而反應程度。

如果某種商品的需求是富有彈性的，那么該商品的價格下降時，需求量(銷售量)增加的比率大于價格下降的比率，銷售者的總收益會增加。

對需求缺乏彈性的商品，當該商品價格下降時，需求量增加的比率小于價格下降的比率，銷售者的總收益會減少。

如何計算需求價格彈性 假設Q為某個商品的需求，P為該商品的價格，則計算需求的價格彈性Ed為以下公式： 拼多多的爆款日用百貨、小吃零食、服飾鞋帽等商品，共有特征都屬于可替代的物品較多，性質相近，并且對于消費者而言，尋求替代物品的時間成本幾乎為零，只要打開網頁搜索，自然會有大量相近的日用百貨類消費品，因此彈性較大。

拼多多的用戶則屬于“彈性人群”，對于價格變化高度敏感，哪怕只降價一丁點，也會轉換新的方向。

這類高彈性的消費特質決定了拼多多的獲客模式。

不同于大部分電商，拼多多的獲客模式并不是“目標導向”，即，消費者登陸電商主頁，輸入自己想要的物品，貨比三家進行購買，拼多多則淡化了搜索的部分，依托于QQ、微信、微博等社交手段分享，邀請親朋好友與自己共同拼團購買。

換句話而言，用戶對于拼多多在銷商品的獲知，未必是通過登錄網頁直接得知，而是在親友的朋友圈或是聊天群中，發現了價廉物美值得購買的好物，并且需要通過拼團獲得折扣，同時滿足商家薄利多銷的需求。

對于高彈性人群而言，拼多多確實依靠價格便宜建立了口碑，隨著公司規模的成長，品牌廣告的增幅有望逐漸放緩，但從另一個角度而言，當高彈性人群的開拓已經到達了一定的階段，且隨著互聯網紅利的逐漸衰退，在市場運營中實現用戶增長的難度也在逐漸加大。

面對逐漸增高的獲客成本，作為主打價格牌、高彈性的拼多多，如何進一步開發更多新用戶，是公司發展中始終需要思考的課題。

在獲得新客之后，電商還需做的是實現用戶留存，維持用戶黏性，提高用戶留存轉化。

高彈性用戶對于價格敏感，黏性較低，因此對于拼多多而言，維持用戶留存率并非靠單一產品，而是靠整個品牌所打造的高性價比體驗。

Part 8 C2M模式考驗企業中臺能力 拼多多的“新品牌”計劃，重點就是憑借大數據分析和預測方面優勢，將用戶偏好與商家的設計生產能力相匹配，以支持廠商庫存計劃、生產規模、銷售計劃和物流服務，也就是“C2M”模式。

2018年12月，拼多多推出“新品牌計劃”，幫助中腰部商家提升自身品牌。

拼多多可以利用大數據技術和消費者偏好，幫助商家管理庫存，開發針對不同消費者群體的新產品，未來將扶持1000名廠商進入新品牌計劃，包括電子產品、廚具、紙制品等。

拼多多首批計劃扶持的商家大約在1000家左右，多為長期為知名品牌代工或出口的廠商，但在國內消費市場缺乏品牌力。

通過個性化推薦，在高頻、標品方面，拼多多可以幫助制造商提高供應鏈效率和議價能力，通過更優惠的價格獲得更高的品牌知名度。

但C2M模式對平臺的中臺能力有很高的要求，需要企業具有強大的數據分析能力，能夠有效的進行用戶畫像，能夠對分渠道數據行業大盤和競品數據、市場數據、店鋪裝修、廣告投放效果、售后服務、用戶反饋、甚至是內容營銷和店鋪財務狀況等均有詳盡多維度的數據看板展示。

從目前的效果來看，拼多多的商家后臺界面與淘寶相比仍較為簡單，以基礎數據為主(圖 17、圖 18)。

拼多多要實現其規劃的C2M仍需要持續的研發投入來支持。

從研發投入的資金情況看(圖 19)，拼多多在研發上保持較高的投入，研發投入長期保持在主營業務收入的10%以上。

但從拼多多取得的專利和知識產權情況看(附錄表 1、表 2)，拼多多在知識產權領域仍以拼團、推薦為主，在C2M中臺方面，暫時沒看到相關成果。

***** 總的來說，拼多多利用消費下沉的機遇，抓住了三線及以下城市價格敏感客戶的需求，快速在細分市場獲得了優勢。

與我們平時看到的虧損不同，拼多多的虧損更多的是在處于行業早期，需要投入大量營銷費用所致，企業毛利及現金流狀況仍較為健康。

尤其是企業的融資能力表現突出，巨額的現金及一般等價物，為拼多多的運營和C2M戰略實施，提供了強有力的支持。

需要注意的是，拼多多的模式雖具有其獨特性，但拼多多早期的快速發展，一定程度上是獲得了天貓、淘寶、京東等未顧及的下沉市場。

隨著這類競爭對手的進入，尤其是淘寶的下沉，拼多多將面臨較大的競爭壓力。

最后，服務高需求彈性用戶的商業模式，很難持續。

拼多多也意識到這一問題，向C2M模式轉型，賦能中小企業，為用戶提供兼具性價比和個性化的產品是拼多多轉型的目標。

以拼團模式起家的拼多多，向C2M模式轉型，具有天然的優勢，但其能否有效的賦能中小賣家，還需要強大的信息中臺的支持，在這個方面拼多多目前的優勢并不明顯。

因此，拼多多能否依靠快速積累的用戶資源和商戶資源，向C2M模式轉型，盡快擺脫低價的紅海競爭，是其成功的關鍵。

【感謝啟信寶為本文研究工作，提供數據支持】 （文章來源：中歐商業評論） (責任編輯：DF376) 鄭重聲明：東方財富網發布此信息的目的在于傳播更多信息，與本站立場無關。

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