南極電商高增長背后是一條隱秘而復雜的交易鏈條。

近日，興業證券發布研報指控“某某電商”涉嫌財務造假，質疑對象被市場普遍認為是上市公司南極電商(002127.SZ)。

就在兩年多前，張玉祥夫妻通過借殼方式成為了上市公司的實際控制人，核心業務自此變更為服裝品牌授權服務，主業收入來自于下游授權貼牌生產商繳納的品牌綜合服務費。

根據借殼前后的公開數據，在過去的7年時間內，這塊核心業務收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，創造了A股市場的高增長神話；疊加資本市場對輕資產模式給予的高估值，張玉祥夫妻的身價已經從最初的1000萬元暴漲至如今的69億元，成就了8年690倍的財富故事。

然而，在仔細研究支撐高增長的眾多上下游客戶之后，不難發現這可能僅僅是一個幻象：不少下游主要客戶對南極電商的采購額不僅遠遠超過自身正常經營需要，而且與客戶自身的財務能力嚴重不匹配；更為奇怪的是，多達9家公司既是客戶又是供應商，令人不解。

南極電商與上下游客戶之間交易的真實性存在重大疑問。

更加令人擔憂的是，這些客戶在成為南極電商授權貼牌生廠商之后，經營狀況不僅沒有出現改善，反而出現惡化，有的甚至被注銷關閉。

這種缺少內生良性增長的商業模式注定無法持久，一旦客戶數量無法再快速增長，過去的高增長隨時會面臨逆轉的風險。

8年686倍遠超巴菲特 張玉祥是地道的上海人，1981年考入華東政法學院，但他不喜歡自己的專業，在國企干了幾年就下海開服裝廠生產女裝。

江浙滬一帶，遍地英雄巧裁縫，張玉祥也做得順風順水。

1997年，服裝界出了個新鮮玩意——保暖內衣，這個概念是上海人俞兆林創辦的上海兆林實業有限公司推出的。

當時，人們習慣于在羽絨服、防寒服下穿著棉毛衫，這種號稱輕、薄、柔、暖的新型內衣一露面，就打動了消費者的心，當年銷售28萬套。

商業嗅覺敏銳的張玉祥很快發現保暖內衣擁有巨大的市場潛力，他立刻順應時勢，創辦“南極人”，而創始資金300萬元是他“借雞生蛋”融得的 ，成立之初依靠營銷搶灘市場，斥重金打廣告，當年央視播放的“南極人不怕冷”和北極絨的“地球人都知道”膾炙人口，通過品牌效應帶來需求和銷量，南極電商因此開始大量擴產，并建立銷售終端，最多時曾達到兩萬余家。

媒體報道稱，1998年，張玉祥將這300萬元投入生產保暖內衣，4個月下來銷售過億元。

之后，張玉祥又決定進軍羽絨服行業。

2004年，南極人累計實現銷售額10億元，并全面進入保暖、休閑、羽絨、毛衫、家紡等紡織品領域。

然而，這種好日子并沒有維持太久。

2008年，金融危機爆發，紡織業受到強烈沖擊，內衣品類由于同質化嚴重，困境更加明顯。

張玉祥也遇到難關，他曾嘗試靠價格戰來拉動銷量，但動輒50%的折扣致使南極電商產品、供應鏈和銷售終端都承受巨大的損失，門店紛紛停業。

于是，張玉祥開始大刀闊斧進行改革，他把生產端和銷售端的自營環節統統砍掉，賣掉苦心經營十多年的所有工廠，只保留“南極人”三個字。

也就是在2010年12月，張玉祥夫妻出資1000萬元正式成立了南極電商(上海)股份有限公司(下稱“南極電商(上海)”)，開始做“品牌授權”，簽約并授權其他廠商生產“南極人”品牌的產品，整合過剩產業鏈。

之后短短不到5年時間，從1000萬元到23.44億元，急速膨脹的造富故事在張玉祥夫妻身上上演。

2015年8月24日，上市公司新民科技發布重大資產重組草案，以8.05元/股向南極電商(上海)全體股東張玉祥、朱雪蓮、胡美珍、豐南投資、江蘇高投成長價值股權投資合伙企業(有限合伙)(下稱“江蘇高投”)非公開發行2.91億股，購買其持有的南極電商(上海)100%股權，資產作價23.44億元，相比1000萬元的初始投入本金增值高達233倍。

這次交易構成借殼上市，交易于2016年年初正式完成，南極電商(上海)成為上市公司全資子公司，當年3月上市公司名稱由“新民科技”正式更改為“南極電商”。

彼時，上市公司實際控制人由蔣學明變更為張玉祥和朱雪蓮夫婦，張玉祥及朱雪蓮合計直接持有上市公司29.71%的股份，張玉祥、朱雪蓮及其一致行動人豐南投資合計持有32.96%的股份。

這種急速膨脹的財富并未止步于此，借殼交易完成之后，伴隨著股價的大幅上漲，張玉祥夫妻的身價再度大幅飆漲。

按照6月13日收盤價10.10元/股計算，公司總市值為248億元，張玉祥夫婦目前持有上市公司27.82%股權，對應的身價高達69億元，相比1000萬元初始投入本金創造了8年690倍的財富故事。

事實上，除了張玉祥夫妻以外，南極電商(上海)借殼之前引入的股東方，也是賺取了幾十倍甚至幾百倍的利潤，這些股東方有豐南投資、胡美珍和江蘇高投。

豐南投資是一家有限合伙企業，其全體合伙人均為南極電商在職員工和離職員工，系南極電商員工持股平臺。

江蘇高投是一家有限合伙企業，主要從事對未上市企業的投資，上述借殼交易發生之時，其出資人由三方構成，分別是孫懷慶等48名自然人、江蘇高科技投資集團有限公司、江蘇毅達股權投資基金管理有限公司，出資比例分別為58%、41.9%、0.1%。

胡美珍的背景最為神秘，重組草案對其介紹非常簡單：其出生于上海，通訊地址在上海市塘沽路933號白馬大廈25樓，旗下有兩家子公司，分別是上海燊乾投資有限公司、上海燊凱商貿有限公司，持股比例均是90%。

僅從這些公開披露的資料，很難看出胡美珍的真實背景。

張玉祥夫妻及其伙伴急速暴富，靠的是靚麗的高增長數據和資本市場給予的高估值。

借殼之前，南極電商(上海)2013年收入和凈利潤分別為2.8億元、8009萬元，2018年，以南極電商(上海)為核心經營主體的上市公司收入和凈利潤分別為33.53億元、8.86億元，5年時間收入和凈利潤分別增加了11倍和10倍。

目前，南極電商的業務按產品劃分共由九塊構成：品牌綜合服務業務、經銷商品牌授權業務、自媒體流量變現業務、保理業務、園區平臺服務業務、移動互聯網媒體投放平臺業務、移動互聯網流量整合業務、貨品銷售、其他服務，2018年的收入分別為9億元、3386萬元、4723萬元、4473萬元、305萬元、22.01億元、1.15億元、169萬元、636萬元，品牌綜合服務業務和移動互聯網媒體投放平臺業務構成最主要的收入來源。

其中，品牌綜合服務業務一直是公司的核心業務，移動互聯網媒體投放平臺業務由上市公司2017年收購而來，這兩塊業務2018年的毛利率分別為94.11%、6.89%。

因此，品牌綜合服務業務自始至終都是公司核心的利潤來源，也是過去高增長的根本動力所在。

公司品牌綜合服務業務的本質就是，砍掉生產端和銷售端的自營環節，轉型為“品牌授權”的商業模式。

在這種模式下，傳統的服裝生產和銷售環節由授權貼牌生產商承擔，南極電商向授權生產商提供品牌服務并收取一定的費用，從而實現輕資產運作。

具體而言，品牌綜合服務業務包含兩部分：品牌服務費和標牌使用費。

品牌服務費是南極電商按發放商標輔料的批次為授權生產商提供產品研發、工藝制作、品質控制、計劃制定、經營數據分析等一系列增值服務所收取的費用，公司品牌服務費收入在各產品約定的服務期內分攤確認收入。

標牌使用費即銷售標牌輔料的收入，是南極電商授權各生產商生產某項產品時，發放該產品全套標牌并收取標牌費。

公司在發出標牌，取得對方確認的結算單據后，確認銷售標牌輔料的收入。

如表1所示，借殼交易之前的2012-2015年，南極電商的品牌服務費收入分別為1.16億元、1.28億元、1.07億元、1.73億元，標牌使用費收入分別為422萬元、1935萬元、2742萬元、1.07億元，兩者合計分別為1.2億元、1.48億元、1.35億元、2.8億元。

在借殼交易完成之后，上市公司沒有再單獨披露品牌服務費和標牌使用費的收入情況，僅是披露了合并后的品牌綜合服務業務收入，2016年、2017年、2018年分別為4.6億元、6.22億元、9億元。

按照上述數據計算，相比2012年，公司2018年品牌綜合服務業務收入和毛利額分別增加了6.51倍和8.08倍，從而造就了過去的高成長神話。

再者，品牌綜合服務業務屬于輕資產運作模式，資本市場對此往往會給予高估值。

按照2018年凈利潤計算，南極電商目前的估值水平在服裝板塊中屬于高估值。

至此，這塊業務的高成長和高估值共同成就了張玉祥夫妻8年690倍的財富故事。

但是，值得注意的是，服裝是一個競爭極其激烈的行業，尤其近年來大型的服裝品牌商，包括該領域的絕大部分上市公司在內，日子都不好過，有的經營完全停滯不前，有的甚至出現大幅倒退。

既然南極電商這種模式如此賺錢，而且門檻也不高，為什么其他品牌商不紛紛效仿呢？事實上，服裝行業內品牌上市公司，幾乎都不曾采用過這種模式來應對經營困境。

那么，南極電商這種模式下的高增長是如何做到的？真實含金量又有幾何呢？ 神奇客戶的支撐 南極電商的品牌綜合服務業務收入取決于下游貼牌客戶數和單客貢獻額。

下游授權貼牌服裝廠客戶越多、單客貢獻額越大，公司來自這塊業務的收入也就越高。

根據公告，2012年和2018年，南極電商全品牌授權生產商分別為70家和866家，按照這兩年的品牌綜合服務業務收入計算，對應的單客貢獻收入額分別為171萬元和104萬元，這表明過去的高增長主要來自下游客戶數量快速增加。

2015年9月10日，上市公司發布的《重大資產出售及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案修訂稿)》(下稱“交易草案修訂稿”)披露了南極電商(上海)品牌綜合服務業務對應的主要客戶情況，如表2所示：2012年、2013年、2014年、2015年上半年，該項業務對應的前五大客戶貢獻收入合計分別為9230萬元、4070萬元、4996萬元、2222萬元，占營業收入的比例分別為39.5%、14.55%、18.27%、19.48%。

2016年，南極電商(上海)完成借殼上市。

之后，上市公司每年年報均有披露前五大客戶，如表3所示：2015-2018年，公司前五大客戶貢獻的收入合計分別為1.45億元、8279萬元、1.43億元、10.62億元，占營業收入的比例分別為37.16%、15.89%、14.5%、31.69%。

在上面所有的客戶中，最神奇的無疑要屬江陰市緣之戀服飾有限公司(下稱“緣之戀服飾”)。

如表2所示，緣之戀服飾是南極電商(上海)品牌綜合服務業務(品牌服務費和標牌使用費)2012年第一大客戶，當年貢獻收入5165萬元，占當年這塊業務收入的比例高達43.12%，可以說是撐起了這塊業務的半邊天。

如果從全口徑來看的話，2012年，緣之戀服飾貢獻的收入額占到全部營業收入的22.1%。

南極電商(上海)品牌綜合服務業務當年的毛利率為77.89%，按照這個數據計算，緣之戀服飾當年貢獻的毛利額為4023萬元，占當年全部毛利額的33.86%，對當年業績依然起到舉足輕重的作用。

緣之戀服飾成立于2002年，旗下沒有子公司。

根據智聯卓(https://www.highpin.cn/company/990768.html)介紹，緣之戀服飾是一家主營針織內衣的生產貿易型企業，2007年和“恒源祥”、“南極人”品牌達成合作。

啟信寶并未披露這家客戶2012年的年報數據，但卻披露了2013年的年報數據，當年收入和凈利潤分別為8663萬元、235萬元，截至2013年年末的總資產和凈資產分別為8647萬元和1226萬元。

常識告訴我們，緣之戀服飾作為一家年收入只有8000多萬元、凈資產只有1200多萬元的服裝廠，卻要花5000多萬元來買南極人的品牌授權服務和標牌，顯然不符合常理。

南極電商的品牌綜合服務費率主要是基于出廠價向工廠征收，經東吳證券測算大概是8%-15%的費率。

按照緣之戀服飾8663萬元的年收入規模計算，其僅需要采購693萬-1299萬元的品牌綜合服務，即可滿足當年的生產經營需要。

然而，事實上的采購額卻是前者的4倍以上，完全超出了自身的經營需求。

而且，更為奇怪的是，緣之戀服飾在2012年巨額采購之后的2013-2015年，又突然完全消失在前五大客戶之列，直到2016-2017年才又重新出現在前五大客戶之中，這兩年為南極電商貢獻的收入僅分別為1772萬元、2480萬元，遠遠低于2012年貢獻的收入水平。

這些異常從某種程度上再度表明，緣之戀服飾2012年的巨額采購極其不正常。

再者，緣之戀服飾作為一家凈資產只有1200多萬元的客戶，僅靠自身這點資本根本沒有能力完成2012年的巨額采購，當年交易的真實性恐怕存在重大疑問。

對此，南極電商董事長張玉祥曾經在接受《證券市場周刊》記者采訪時一直堅稱公司與前者之間的交易是完全真實的。

退一步講，即便這筆交易是真實的，從資產結構上不難判斷出，這筆采購應該主要是通過負債方式完成，那么這筆存在極高風險的負債又是由誰提供給緣之戀服飾的呢？誰又在背后扮演活雷鋒呢？ 從結果來看，緣之戀服飾舉債豪賭成為南極電商貼牌廠之后，經營狀況不僅未能改善，反而是非常不樂觀。

啟信寶顯示，這家客戶曾在2014年收到過來自無錫市江陰工商行政管理局的行政處罰決定書，這份處罰決定書的編號是澄工商案【2014】02411號，緣之戀服飾在這份決定書中稱：“基于網店這個新興行業，我公司確實也不懂，再說操作的都是年輕人，確實存在問題。

這幾年內衣行業確實不太景氣，網店銷售去年虧損非常大，今年又不景氣，銷售嚴重下滑。

” 客戶淪為活雷鋒 慈溪市喜洋洋服飾有限公司是南極電商(上海)品牌綜合業務2014年第三大客戶和2015年上半年第二大客戶，當期貢獻收入分別為833萬元、453萬元。

前述借殼交易完成后，這家企業還是上市公司2016年第四大客戶，當年貢獻收入1269萬元。

根據啟信寶查詢，2014年，該客戶收入和凈利潤分別為540萬元、19萬元，截至2014年年末的總資產和凈資產分別為3014萬元、1337萬元。

一家年收入只有500多萬元的企業，當年卻要花800多萬元來采購品牌綜合服務，顯然有違常識。

這家客戶的經營狀況，同樣沒有因為成為南極電商貼牌廠有所改善，反而更加困難。

啟信寶顯示，2015年，該客戶收入和凈利潤分別為319萬元、11萬元，無論是收入和凈利潤相比2014年均出現顯著下滑。

對于該客戶2016年的經營狀況，啟信寶僅披露了資產狀況，截至2016年年末的總資產和凈資產分別為2726萬元和1336萬元，凈資產相比往年基本沒有變化，表明當年也沒有賺到什么錢，徹底淪為南極電商的活雷鋒客戶。

而且，這家客戶經營狀況在2015年就已經不樂觀了，為何2016年還會繼續甘愿做活雷鋒呢？ 金華市伊姿秀服飾有限公司是南極電商(上海)2014年品牌綜合業務第四大客戶，當年貢獻收入741萬元。

根據啟信寶查詢，2014年，該客戶收入和凈利潤分別為1788萬元、14萬元，期末總資產和凈資產分別為3777萬元、331萬元，自身經營數據與前述采購額同樣難以匹配。

這個客戶在成為南極電商貼牌廠之后，同樣經營狀況沒有任何改觀，淪為活雷鋒。

啟信寶顯示，2015年，該客戶收入和凈利潤分別為2022萬元、-25萬元。

浙江幸運馬服飾有限公司是南極電商(上海)品牌綜合業務2012年第五大客戶和2013年第二大客戶，當年貢獻的收入分別為844萬元、830萬元。

根據啟信寶查詢，這家客戶2018年參與城鎮職工基本養老和醫療保險的員工人數只有1人，這表明該客戶在成為南極電商貼牌廠之后的經營狀況同樣非常慘淡；而且，這家客戶涉及多起訴訟，僅顯示的開庭公告就多達22條，且多次被列為失信被執行人。

江陰卓爾紡織制品有限公司是南極電商(上海)品牌綜合業務2014年和2015年上半年第一大客戶，當期貢獻收入分別為1367萬元、692萬元。

根據啟信寶查詢，2016-2018年，這家客戶參與社保的員工人數分別為4人、2人、2人，同樣表明其成為南極電商貼牌廠之后經營狀況不容樂觀。

表3披露的是，借殼交易完成之后南極電商所有業務匯總后的前五大客戶。

依據客戶經營業務性質粗略判斷，其中屬于品牌綜合業務的客戶有：荊州市紅葉針織服飾有限公司、上海班絲實業有限公司、上海雯潔紡織品有限公司、浙江吉象紡織有限公司、江陰市緣之戀服飾有限公司、慈溪市喜洋洋服飾有限公司、浙江尚緯電子商務股份有限公司、浙江晚秋服飾有限公司，這些客戶同樣存在類似問題。

浙江吉象紡織有限公司是南極電商2016年第一大客戶，當年貢獻收入2643萬元，這家客戶僅在這一年出現在南極電商前五大客戶之列，此前及之后均未出現過。

而根據啟信寶查詢，這家公司已經于2018年被注銷，可見其資質之差。

浙江晚秋服飾有限公司是南極電商2017年第二大客戶，當年貢獻收入2831萬元。

啟信寶顯示，這家客戶成立于2015年7月16日，2017年參保人員只有1個，試問這樣的公司有能力采購2831萬元的品牌綜合服務嗎？而且，這家公司已經于2018年9月被注銷掉。

對于這兩家客戶注銷的原因，南極電商董事長張玉祥曾經在接受采訪時解釋稱，這主要是背后的自然人股東根據經營需要而注銷的，這兩家客戶的業務會由自然人股東所控制的其他企業來接手。

浙江尚緯電子商務股份有限公司是南極電商2017年第一大客戶，當年貢獻收入3825萬元。

啟信寶顯示，這家客戶成立于2016年10月26日，為何成立時間不足1年的公司，就能夠迅速成為上市公司第一大客戶呢？ 根據余姚英才網(http://hr.eyuyao.com/enterprise/22206.aspx)介紹：浙江尚緯電子商務股份有限公司是一家為企業提供一站式品牌服務、一站式電商運維服務、價值供應鏈服務、文化內容服務的綜合服務商。

從上面的介紹中可以看出，尚緯股份主營業務與南極電商從事的品牌綜合服務業務具有相似性，為何具有相似業務的公司會成為南極電商的客戶呢？ 采銷亂象 南極電商在披露客戶的同時，也披露了供應商情況。

如表4所示，交易草案修訂稿披露了借殼上市前南極電商(上海)與貨品銷售業務相關的主要供應商情況，2012-2014年及2015年上半年、前五大供應商的供貨金額分別合計為4350萬元、6680萬元、3480萬元、1954萬元，占同期采購總額的比例分別為45.66%、44.69%、39.60%、53.89%。

所謂的貨品銷售業務是南極人自營的買斷式經銷業務，南極電商向授權供應商采購“南極人”、“卡帝樂”等自有品牌商品，并通過阿里、京東、唯品會、拼多多等平臺銷售，主要以直營模式、經銷商模式運營，保證其采購的商品正常銷售。

2016年年初，南極電商(上海)完成借殼上市。

之后，上市公司每年年報均有披露前五大供應商，如表5所示，2015-2018年，前五大供應商貢獻的采購額合計分別為2880萬元、1.6億元、18.89億元，占年度采購總額的比例分別為44.83%、56.98%、85.99%。

如果將表4和表5同表2和表3進行仔細比對的話，不難發現：南極電商品牌綜合業務中的不少客戶，居然還是其貨品銷售業務的供應商，共有高達9家公司具有此類特征，包括：江陰市緣之戀服飾有限公司、江陰市萬家紅服飾有限公司、江陰皇瑪服飾有限公司、江陰市金棉服飾有限公司、江陰市誠彩服飾有限公司、荊州市紅葉針織服飾有限公司、江陰卓爾紡織制品有限公司、義烏銀海服飾有限公司、金華市伊姿秀服飾有限公司。

根據上述表格統計，在2012-2018年期間，這9家公司作為南極電商品牌綜合服務業務的客戶，發生的采購額累計值分別為9417萬元、1377萬元、2425萬元、1637萬元、783萬元、3965萬元、2059萬元、1323萬元、741萬元，合計2.37億元；與此同時，這9家公司作為南極電商貨品銷售業務的供應商，期間發生的銷售額累計值分別為5507萬元、786萬元、3331萬元、1789萬元、479萬元、1048萬元、1662萬元、1572萬元、504萬元，合計為1.67億元。

簡單來說，這9家公司名義上在2012-2018年期間共為南極電商貢獻了2.37億元的品牌綜合服務業務收入，但是這其中的1.67億元又轉手間通過采購業務回到了上述9家公司賬戶之內。

從本質上講，在這7年時間內，南極電商從這9家公司身上最終將只能賺到7000萬元的凈收入。

具體到個體而言，江陰市萬家紅服飾有限公司、江陰市金棉服飾有限公司、義烏銀海服飾有限公司3家公司在過去7年內為南極電商貢獻的收入額，均要少于向后者的銷售額，最終將不僅不能為后者帶來任何的現金流入，反而還會減少后者的現金流。

南極電商主業定位在服裝品牌授權，為何要涉足毛利率極低的服裝經銷貿易業務呢？ 結合前面對其客戶的分析，南極電商隱秘復雜的交易鏈條實際上已經浮出水面：上市公司的下游客戶向其采購了遠超自身經營需求和財務能力的品牌綜合服務，而且這些客戶在成為其授權貼牌廠之后經營狀況并沒有得到改善，相反有的出現惡化、有的甚至被注銷關門，而南極電商反過來以貨品銷售業務名義向其采購，繼而恢復貼牌廠對南極電商品牌綜合服務的采購能力，如此循環往復下去。

這種模式很難持續下去，極容易利用資金的循環達到虛增銷售收入的目的，南極電商與上下游之間交易的真實性存在重大疑問。

最后，再回到南極電商的商業模式上來。

品牌授權這種模式的本質就是，將品牌的長期價值集中貼現到當前時間段內。

從目前國內的現狀來看，本土品牌的授權模式相對粗放，且品牌在市場上并沒有較大溢價，還是主打價格戰，存在透支品牌獲取利潤的情況，最終導致品牌價值下滑。

據統計，2018年，南極人至少上了14次國家質監部門及地方消費者協會的不合格產品黑名單，從蠶絲被、內衣、棉服、童裝、沖鋒衣到電推剪、卷發器、按摩棒，均有產品上質檢黑榜。

前面已經分析過，南極電商的部分下游客戶沒有什么內生增長性。

因此，只有以最短的時間挖掘到最多的貼牌客戶，才能夠實現品牌貼現值最大化。

事實上，在過去的年份中，南極電商確實是這樣做的，其全品牌授權生產商從2012年的70家增加至2018年的 866家，直接造就了公司的高增長神話。

因此，南極電商要延續這種高增長，就必須要不斷找到更多的新客戶，一旦外延增速放緩甚至倒退，公司的高增長隨時都有可能面臨崩坍的風險。

值得注意的是，危險的信號已經開始出現。

根據年報數據，2015-2018年，南極電商全品牌授權生產商數量分別為422家、602家、846家、866家。

很顯然，公司2018年的客戶數量相比2017年僅僅增加了20家，增幅不足5%，值得注意。

（文章來源：證券市場周刊） (責任編輯：DF358) 鄭重聲明：東方財富網發布此信息的目的在于傳播更多信息，與本站立場無關。

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