作者 | 馬克西姆 一塊鋰電池能夠做什么？ 自放電率極低，放電電壓平緩，鋰電池最早應用于心臟起搏器當中。

隨著1992年Sony成功開發了鋰離子電池，實用化的被大門徹底打開，電子產品的黃金一代，3C時代正式開啟。

計算機、手機、數碼相機進入人們的生活，刷新了人們的娛樂方式甚至是通信方式。

隨后，新的需求帶來了更多的改進和創造，電視機厚度銳減到10mm、計算機從筆記本到超極本。

更輕便，更高效的電子產品層出不窮，消費鋰電池推陳出新，滿足了不同產品的需要。

到了當代，穿戴產品，無線設備出現，同時，動力鋰電池橫空出世，新能源汽車隨之登上歷史舞臺，電力再次為推動時代前進添上了濃墨重彩的一筆。

不夸張地說，一塊鋰電池，能夠給予科技發展以長期且充足的活力。

1 從制作工藝到實際應用，鋰電池的前世今生 從本質上來說，鋰離子電池是一種二次電池(充電電池)，它主要依靠鋰離子在正極和負極之間移動來工作。

在充放電過程中，Li+在兩個電極之間往返嵌入和脫嵌：充電時，Li+從正極脫嵌，經過電解質嵌入負極，負極處于富鋰狀態；放電時則相反。

作為一種具備重復使用特性的電池，鋰離子電池的制作和原理更為復雜。

在產業鏈的分割下，人們把整體的生產產業鏈分割成了3個部分，由上圖，從上至下順時針分別為前端(極片制作)、中端(電芯制作)、后端(電池組裝)產業部分，各產業鏈的市場占比皆為30%左右。

其中，有主要制造企業有先導智能、贏合科技這類主要負責前、中端制造的企業，也有杭可科技、珠海泰坦這類主要負責后端部分處理的企業。

從種類來說，現今我們接觸到的鋰電池市場主要有三類：消費電池、動力電池、儲能電池。

我們主要看一下占比最大的兩項，消費和動力電池。

消費電池作為3C時代的翹楚，始終保持不錯的出貨量，其主要應用領域以小型電器，手機以及平板電腦為主，電池主要特色是更新頻率較快，功率恒定，對電池倍率性能和成本循環性能要求相對不高。

另一方面，動力電能作為后起之秀迅速的占領了大部分的市場，在2017年反超消費電池的出貨總數，成為市場保有量最高的電池種類，其電池主要用于新能源車以及各類交通工具中，其對功率、安全性、溫度特性等要求都相對更高，與此同時廠家基本會進一步要求成本上也能夠盡可能壓縮，制作難度和研發成本都進一步提升。

發展前景上，消費、動力電池二者都有不錯的發展潛力。

消費電池的代表用戶，智能手機的出貨量有所下滑，主要由于現階段的智能手機市場確實有趨于飽和的現象，還未擁有智能手機的潛在消費群體越來越少。

然而，筆者認為消費電池的新生正隨著柔性屏技術和5G技術的研發和落地而到來，可折疊的屏幕和搭載5G后新型的游戲模式會隨之產生，傳統的方形鋰電池很有可能隨之應用軟包和新型充電技術以支持手機能夠負荷新型的娛樂模式。

另一方面，電力汽車搭載的動力電池前景廣闊。

我國新能源汽車的消費累計量2018年末達到了125.6萬，同比增加了近一倍。

隨著特斯拉、比亞迪等電動車大廠的創新和改造，新型電動車對其動力電池的要求會越來越高。

鋰電池市場伴隨著各電子行業的發展，水漲船高。

除了鋰電池的應用方電子行業呈現爆發之勢，鋰電池背后的制造產業鏈也能從中分得一杯羹，甚至其中，部分核心部件得生產企業能夠掌握后端行業絕對的話語權。

而下文我們主要討論的，杭可科技，就是這樣一個在鋰電池后端設備制造中，有相當話語權和潛在發展能力的公司。

杭可科技，作為新能源領域的排頭兵，其業務主要針對各類可充電電池，特別是鋰離子電池的后處理系統的設計、研發、生產與銷售，目前以充放電機、內阻測試儀等后處理系統核心設備的研發、生產為主。

作為申報科創板的又一家鋰電池中后端公司，杭可科技以一個十分立體的形象出現在大眾視野前。

優缺點明顯的主營產品線，復雜得客戶合作情況等等方面都值得討論和考量。

杭可科技究竟價值幾何？從其營業方向和企業自身價值等方面出發，公司是否值得投資者關注？ 2 經營狀況整體向好，專注投身后處理系統 公司2018年營業收入110,930.62萬元，同比增加了43.9%；凈利潤在2018年達28,623.75萬元，同比增長了58.5%；營收能力方面，公司凈利率有所提高，2018年達25.8%，同比增長2.4pct；毛利率方面，公司2018年毛利率為46.5%，同比略有下降。

在整體營業收入中，主營業務占比達99%，為110,521.98萬元。

其中按照地域分布，2018年，公司以境內銷售為主，達69,138.71萬元，占總體比重62.32%。

以產品種類分類，公司產品以充放電設備為主，該部分產品營業收入達90,932.67萬元，占主要營業收入82.2%。

按照動力型、消費型的種類來區分，公司在報告期內著重提高了動力型鋰離子電池放電設備的銷量，從2016年的1個多億到2018年的4個多億，在2017年，該部分的同比增長率甚至達到了夸張的196%。

消費型放電設備銷量增長無明顯漲幅，但仍保持著不錯的銷量。

同時，毛利率方面，動力型充放電設備也略高于消費型，在2018年差距最大。

按照不同電池形狀和種類來區分，充放電設備可針對于方形、圓柱形、軟包三種種類。

其中，軟包鋰離子電池充電設備作為主要收入來源，其增幅明顯，2018年銷售收入達5.73億，同比增幅51.45%。

2018年，高溫加壓鋰離子電池充電設備的銷售收入增幅最明顯，達100%，銷售收入為3.63億元。

方形、圓柱型充放電設備的銷售收入并無明顯變化。

毛利率方面，各形狀充放電設備均在40%-50%左右，方形、高溫加壓充放電設備毛利略高，分別為60.25%、52.89%。

值得一提的是，2016-2018年，公司主營業務毛利率分別為 45.11%、49.82%、46.53%，大多高于同期行業平均的毛利率45.14%、43.06%、40.90%。

綜上，公司營業情況可圈可點，值得肯定。

然而，就像看待相親對象一樣，在得到第一眼的良好印象之后，對方能否保持這種優秀的狀態，以及是否有進一步的提高也是我們關心的問題，畢竟相親也要進行打扮，公司也難免粉飾一番。

所以，公司選擇深耕充放電領域，從技術、客戶、政策上來看，是否具有發展前景？ 3 技術為導向，產品競爭力喜憂參半 從1984年杭可科技的前身，杭可可靠性儀器廠的建立，到如今沖刺科技板的科技概念股，公司已具備完整的后處理系統設計與集成能力。

如上圖，公司1997年就完成了首臺軟包及圓柱鋰電池充放電設備，持續發展至今，從電流精度到輸出電流都有了很大的提高。

另一方面，截至2019年3月31日，杭可科技擁有發明專利13項，實用新型專利56項，軟件著作權9項。

同時，由公司招股書披露，由公司核心技術(自主研發且有相關專利或著作權的技術)帶來的核心技術產品收入達97,414.45萬元，占總體營業收入的87.82%，核心技術利用率高。

然而，其中仍存在兩個重要的風險。

其一，公司的研發投入占總營業收入比重持續下降，報告期內分別為6.38%、6.36%、 5.18%，而2018年同期，行業平均值為10.22%，相比杭可科技的5.18%多出近兩倍左右。

按照公司招股書上的解釋，主要原因為公司營業收入增長過快所致。

然而，如上圖，在公司研發費用細則一項中我們能夠發現，其材料與測試費用有所下降，上升的部分主要為職工薪酬。

因為公司未披露其過往員工薪酬細則，筆者無從對比，但由WIND查詢，公司2018年人均薪酬為1.4萬元，而行業平均為1.03萬元，與行業對比略高，同時其員工結構中披露，公司50.54%的員工為生產人員，研發人員比重為18.52%，比管理人員的22.39%還低。

其二，公司經營產品競爭力行業內部強，但產品種類略微單一。

由上圖，公司最大也是唯一的產業鏈條就是充放電設備。

與同為下游企業的星云股份對比，杭可科技的產品面臨著過于單一的風險。

正如公司所披露的，鋰離子電池生產設備的大量需求，刺激了行業的發展，不斷有新的廠家進入后處理系統領域，導致競爭日趨激烈。

若公司仍希望保持現有的經營策略，其研發費用的投入，和技術方面的壟斷必須要做到第一。

杭可科技具備充放電領域龍頭的潛質和資本，但現階段，其深挖誠意還不夠真，經營戰略也不夠廣。

4 五大客戶質量喜人，政策需求雙向驅動 公司為韓國三星、韓國LG、日本索尼(現為日本村田)、寧德新能源、比亞迪、國軒高科、比克動力、天津力神等鋰離子電池制造商配套供應各類鋰離子電池生產線后處理系統設備。

值得一提的是，在三星SDI成立48周年慶典上，杭可科技被其授予“最優合作伙伴”獎項。

2015年10月份以來，國際鋰電巨頭均開始大規模在國內布局，如韓國三星在西安設立工廠；2018年1月，韓國LG化學宣布將投資約3億元擴建南京電池生產線，打造動力電池基地；日本松下在大連投資4億美元興建汽車鋰電工廠等等。

在優良的投資環境、相對低廉的人工成本和鋰離子電池廣闊的市場背景下，全球鋰電池制造中心正向中國大陸轉移，正如特斯拉，比亞迪這類公司的迅速擴張，充電樁、鋰電池等等一系列的相關產業都會被帶動。

同時，政策的扶持也為鋰電池的擴張布局埋下機遇。

工信部官網披露《汽車動力電池行業規范條件》，國家大幅抬高了鋰離子動力電池單體企業產能的門檻，主要政策如上圖所示。

如第二條：“鋰離子動力電池單體企業年產能力不低于 80 億瓦時，金屬氫化物鎳動力電池單體企業年產能力不低于 1 億瓦時，超級電容器單體企業年產能力不低于 1 千萬瓦時。

”而此前鋰離子動力電池單體企業的年產能門檻設定在 2 億瓦時左右，這樣的設定下鋰電池產能門檻被提高到了原來的 40 倍，導致最近多家大型鋰電池廠家進行產能擴容或興建新廠，相應的其對中下游的設備需求也會隨之加大。

隨著政策的逐步落地和實施以及門檻的進一步提高，其必然會給予鋰電池企業以壓力，大浪淘沙，能夠真正留下的企業也將更加優質，而這一過程也為中下游企業提供了更多的機遇前景。

綜上，這一時代的機遇對于杭可科技以及同類的鋰電池設備提供商來說都十分難得。

杭可科技以“消費類與動力類電池設備雙輪驅動，需求驅動與主動開發相結合的研發”為宗旨，為客戶定制不同性能傾向的充放電設備。

前景可期，行業值得長期關注。

然而，另一方面，有兩個疑點值得一提。

其一，連續兩年位列五大客戶榜位第一的三星公司突然消失在榜單當中，按照問詢函中進一步披露的信息，杭可科技聲稱公司對韓國三星的銷售金額為 5,697.98 萬元，仍位列 2018 年杭可科技前十大客戶，但未披露其合作量級突然減少的原因。

其二，客戶集中度問題自然是老生常談，筆者同樣去查詢了同行業可比公司的五大客戶集中度，數據顯示，可比性最強的星云股份前五大客戶2018年銷售收入總額為2.51億元，占總體營業收入比重達80%以上。

其他行業內公司的客戶集中度都處于相當的高位。

然而，杭可科技最大的問題之一就是客戶的突然變動，2018年LG公司突然飆升至榜單第一位，貢獻營銷金額近4個億，同比增加了3倍左右，占到當年收入總額額35.7%之多。

這兩點問題讓杭可科技的首部客戶群體顯得不那么穩定，結合我們之前提到的，專一于特定領域的打法必然需要和穩定的高質量客戶相配合，二者缺一不可。

5 科創之中價值幾何，是否值得一投？ 1、公司三大報表及相關數據的預估 由于公司在2017-2018年度的增幅過大，不能完全排除“臨門一腳”的沖刺嫌疑，所以相對報告期內40%左右的營收增速可能過快。

通過之前的分析結合公司的營銷現況，考慮到行業的發展前景廣闊，以及公司合作客戶存在的波動性，我們給公司一個相對較低，但增速緩慢提升的營業收入增長比率：32.22%、33.15%、34.25%。

2、FCFE模型下的估值結論 由于杭可科技仍未上市，FCFE相較FCFF更具參考價值。

具體流程及敏感分析如上圖。

過渡期增長率以及永續增長率的設定分別為5%、3%，Rm為12%，WACC為7.5%。

綜上在FCFE模型測算下，公司股權價值約為61.07億元，預估每股價格為9.38。

將預估的股權價值除2018年的歸母凈利潤可得公司預估PE為15倍。

由于珠海泰坦已經被先導智能收購，所以行業對比PE上我們選擇了以上三家作為參考。

綜合考慮到三家的PE倍數情況，同時排除一部分具有偏頗性的異動，行業的PE(TTM)大概落在40-50的區間上，相較之下15倍的杭可科技估值較為合理。

6 總結 綜上，杭可科技作為科創板中少有的“老派”公司，其技術水平和產品質量都令人信賴。

接下來需要關注的，就是當成功登陸科創板之后，公司是否能夠加強研發投入，擴大產業規模和產業鏈了。

筆者相信，總的來說，瑕不掩瑜，在新能源這一風口之下，只要公司能夠抓住其手中現有的客戶和品牌優勢并進一步加以維護，其成為鋰電池制造后端龍頭的日子指日可待。

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