作者：中信債券明明團(tuán)隊(duì) 報(bào)告要點(diǎn) 經(jīng)過去年慘烈的信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)目前有了眾多的“高收益?zhèn)薄?/p>

一些機(jī)構(gòu)也在積極籌備自己的高收益?zhèn)a(chǎn)品。

如果沒有一個(gè)相對(duì)基本面的錨，那么很難下重注去博此收益。

我們拋磚引玉來回答，高收益?zhèn)撊绾味▋r(jià)/打折。

高收益?zhèn)亩▋r(jià)邏輯：以回收率而非利差為定價(jià)依據(jù)。

高收益?zhèn)▋r(jià)的步驟是拆分資產(chǎn)科目→設(shè)定分科目資產(chǎn)打折比率→加總成企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)總價(jià)值→按順序償還債務(wù)得出變現(xiàn)率/回收率。

宜當(dāng)承認(rèn)，基于過去的案例、與公司的行業(yè)特征、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)特征，來給變現(xiàn)率假設(shè)(樂觀、中性、悲觀)設(shè)定各項(xiàng)資產(chǎn)的打折比率，相當(dāng)主觀，不同經(jīng)歷的人對(duì)待折現(xiàn)率的看法也會(huì)大相徑庭。

分科目估值清算資產(chǎn)價(jià)值：關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)瑕疵、新興行業(yè)屬性都會(huì)降低打折比率。

我們?cè)敿?xì)地介紹了不同資產(chǎn)科目打折情景的判斷理由，與相應(yīng)的折算比例，綜合來看，關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)瑕疵、新興行業(yè)屬性都會(huì)降低打折比例：(1)關(guān)聯(lián)交易：關(guān)聯(lián)交易的影響遍布各個(gè)科目，不論是常規(guī)的應(yīng)收賬款，還是其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期股權(quán)投資，一旦涉及關(guān)聯(lián)交易，不免存在利益輸送、資金占用、乃至體外循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)，變現(xiàn)率必然會(huì)大打折扣；(2)財(cái)務(wù)瑕疵：大存大貸，會(huì)計(jì)政策激進(jìn)，審計(jì)出具非標(biāo)意見等，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量不高，大部分情況下意味著資產(chǎn)虛高；(3)新興行業(yè)屬性：行業(yè)產(chǎn)品迭代越快，意味著存貨的可變現(xiàn)價(jià)值折損越快，固定資產(chǎn)(產(chǎn)線)的實(shí)際價(jià)值越容易低于賬面價(jià)值。

從打折資產(chǎn)到清償順序：信用債償還順序最為靠后，表外負(fù)債同樣有求償權(quán)利。

破產(chǎn)清算下清算價(jià)值的分配順序?yàn)椋浩飘a(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、勞動(dòng)債權(quán)、所欠稅款、普通破產(chǎn)債權(quán)。

因此需要對(duì)清償順序進(jìn)行區(qū)分，分別估算優(yōu)先債權(quán)和劣后債權(quán)的數(shù)額。

在假設(shè)清算中，將企業(yè)全部債券(包括經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債、或有負(fù)債)均視為到期并均可以參與資產(chǎn)價(jià)值的分配。

但是值得關(guān)注的是間接融資一般都有質(zhì)押、部分經(jīng)營(yíng)性負(fù)債清償順序可能會(huì)有所提前，還有表外負(fù)債也有追索權(quán)，尤其是地產(chǎn)行業(yè)的表外負(fù)債規(guī)模很大，但是嚴(yán)格匡算難度較大，更多的還需要實(shí)地調(diào)研結(jié)合賬面來毛估。

定價(jià)案例：以康美藥業(yè)為例，估值誤差偏大，但高于目前成交價(jià)格。

我們測(cè)算康美的清算率為73.91元，但是根據(jù)最新披露的年報(bào)修正尤其是貨幣資金修正，我們對(duì)于貨幣資金的打折明顯高估，依據(jù)調(diào)整后的數(shù)據(jù)會(huì)調(diào)整到46.48元，有所下降，但是相比于康美近日15元的報(bào)價(jià)來看，還是有一定的基本面機(jī)會(huì)。

同時(shí)我們也計(jì)算了康得新、富貴鳥等案例。

風(fēng)險(xiǎn)提示：框架的瑕疵仍然是比率設(shè)定的過于主觀，千人千面并不為過，實(shí)地調(diào)研仍然十分重要；即使在打折比率比較低的時(shí)候，若發(fā)行人接近明顯的財(cái)務(wù)造假，以此為計(jì)算基礎(chǔ)仍然會(huì)使得誤差很大；而且模型并未考慮到法律及執(zhí)行問題、債委會(huì)中大債權(quán)人與中小債權(quán)人利益矛盾等外生問題。

正文 經(jīng)過去年慘烈的信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)目前有了眾多的“高收益?zhèn)薄?/p>

一些券商、基金乃至海外機(jī)構(gòu)也在積極籌備自己的高收益?zhèn)呗阅酥廉a(chǎn)品。

高收益?zhèn)c垃圾債沒有嚴(yán)格的界限與定義。

有的人會(huì)把收益率10%左右的當(dāng)成高收益?zhèn)械娜藭?huì)把7%左右的當(dāng)作高收益?zhèn)械娜藭?huì)把打折到70塊錢的當(dāng)作高收益?zhèn)€有一些人會(huì)“賣你之前叫做高收益，賣給你之后叫做垃圾債”來這樣區(qū)分高收益與垃圾債。

本文對(duì)于高收益?zhèn)恼J(rèn)定是：債券進(jìn)入到了打折階段而非收益率定價(jià)。

一支債券在違約后，賣方一般不會(huì)特別關(guān)心價(jià)格，因?yàn)橥秋L(fēng)控要求的強(qiáng)平，但是買方確確實(shí)實(shí)要考慮性價(jià)比。

比如去年市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為70塊錢的康美明顯是一個(gè)價(jià)值洼地，而近日隨著康美事件的進(jìn)一步發(fā)酵，銀行間一度出現(xiàn)過15塊錢的買盤，如果沒有一個(gè)相對(duì)基本面的錨，那么很難下重注去博要么零要么翻倍的生意，所以，關(guān)于高收益?zhèn)亩▋r(jià)便是一個(gè)非常迫切需要解決的問題。

我們?cè)诖藪伌u引玉來回答：高收益?zhèn)绾味▋r(jià)/打折？ 高收益?zhèn)鶓?yīng)以回收率為基礎(chǔ)定價(jià) 2018年違約債規(guī)模明顯增加，高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模有所擴(kuò)大 2018年我國(guó)信用債違約事件再創(chuàng)歷史新高，全年共計(jì)125只公募信用債違約，涉及金額達(dá)1209.61億元。

在嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下，許多信用債開始以低于面值的價(jià)格打折成交，例如某只債券違約后，有債券以凈價(jià)不足40元的價(jià)格成交，收盤凈價(jià)一度跌至7.64元。

只看收益率很難定義現(xiàn)在的市場(chǎng)，我們將價(jià)格低于80元的債券被稱為高收益?zhèn)?/p>

截至2019年5月8日，我國(guó)信用債市場(chǎng)共有23056只不含權(quán)信用債處于存續(xù)狀態(tài)，其中估值價(jià)格低于80元的有103只，占比達(dá)0.45%。

在高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，如何對(duì)這類債券合理定價(jià)成為新的難題。

不同于普通債券可基于利差定價(jià)，高收益?zhèn)▋r(jià)應(yīng)以基于資產(chǎn)負(fù)債表的打折回收為依據(jù)。

普通債券定價(jià)可采用在利率曲線的基礎(chǔ)上疊加信用利差、行業(yè)利差、區(qū)域利差等利差的方法，高收益?zhèn)捎诎磿r(shí)足額償付的不確定性較大，因此以估算收益率確定價(jià)格的方法并不適用。

我們不妨從房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)定價(jià)方法出發(fā)。

一些股票分析師會(huì)從地產(chǎn)公司的貨值與NAV出發(fā)來算一個(gè)房地產(chǎn)公司的市值，雖然這類似銀行PB一樣，估出來的長(zhǎng)期的錨并不適應(yīng)大起大落的股票市場(chǎng)，但是對(duì)于債券市場(chǎng)卻成為他山之石。

一些債券投資人會(huì)通過賬面上的樓盤乃至實(shí)地踩盤，毛估房地產(chǎn)公司可變現(xiàn)的貨值，并與負(fù)債進(jìn)行匡算，判斷某家地產(chǎn)公司是否可以通過變賣存貨與土地來償債。

我們看到萬(wàn)達(dá)與泰禾解決自己債務(wù)問題的方法，也很接近于“逐步清算”的過程，所以我們認(rèn)為可參考這種方法對(duì)高收益?zhèn)M(jìn)行定價(jià)： 基于公司的資產(chǎn)負(fù)債表，來計(jì)算公司可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值能夠覆蓋債務(wù)的比例，計(jì)算出的回收率便是債券價(jià)格。

高收益?zhèn)亩▋r(jià)邏輯：以回收率而非利差為定價(jià)依據(jù) 采用這種基于回收率的高收益?zhèn)▋r(jià)方法時(shí)，我們選擇以最為審慎的態(tài)度，基于企業(yè)瀕臨違約或者已發(fā)生違約、主要通過資產(chǎn)變現(xiàn)償還債務(wù)的假設(shè)，從資產(chǎn)打折變現(xiàn)和負(fù)債具有剛性兩個(gè)維度進(jìn)行探究。

高收益?zhèn)▋r(jià)的核心步驟是估算出資產(chǎn)的清算價(jià)值，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端的科目順序分別估計(jì)其清算價(jià)值，加總得到企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值。

基于過去的案例、與公司的行業(yè)特征、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)特征，來給變現(xiàn)率假設(shè)(樂觀、中性、悲觀)設(shè)定各項(xiàng)資產(chǎn)的變相價(jià)值。

宜當(dāng)承認(rèn)這種方法目前來看相當(dāng)主觀，不同經(jīng)歷的人對(duì)待折現(xiàn)率的看法大相徑庭，但是在目前債券市場(chǎng)缺乏違約回收數(shù)據(jù)的情況下，談任何過度的量化都乃無源之水。

分科目估值清算資產(chǎn)價(jià)值 討論了定價(jià)思路，我們便進(jìn)一步討論，該基于何等理由與情景，將細(xì)項(xiàng)資產(chǎn)校準(zhǔn)成為樂觀、中性、悲觀三種情況，再進(jìn)行折現(xiàn)率的對(duì)應(yīng)呢？ 我們?cè)敿?xì)的介紹了不同資產(chǎn)科目打折情景的判斷理由，與相應(yīng)的折算比例，綜合來看，關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)瑕疵、新興行業(yè)屬性都會(huì)降低打折比例：(1)關(guān)聯(lián)交易：關(guān)聯(lián)交易的影響遍布各個(gè)科目，不論是常規(guī)的應(yīng)收賬款，還是其他應(yīng)收款、長(zhǎng)期股權(quán)投資，一旦涉及關(guān)聯(lián)交易，不免存在利益輸送、資金占用、乃至體外循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)，變現(xiàn)率必然會(huì)大打折扣；(2)財(cái)務(wù)瑕疵：大存大貸，會(huì)計(jì)政策激進(jìn)，審計(jì)出具非標(biāo)意見等，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量不高，大部分情況下意味著資產(chǎn)虛高；(3)新興行業(yè)屬性：行業(yè)產(chǎn)品迭代越快，意味著存貨的可變現(xiàn)價(jià)值折損越快，固定資產(chǎn)(產(chǎn)線)的實(shí)際越容易低于賬面價(jià)值。

貨幣資金：理論上變現(xiàn)能力最強(qiáng)的資產(chǎn) 過去我們認(rèn)為，貨幣資金是企業(yè)最靠得住的資產(chǎn)。

由于貨幣資金不存在減值準(zhǔn)備、歷史成本計(jì)價(jià)等問題，而且我們會(huì)認(rèn)為銀行會(huì)給審計(jì)出具一個(gè)真實(shí)可靠的存款證明，因此理論上不受限貨幣資金都可以視為可靠的償債來源。

然而，近年康得新、康美藥業(yè)等案例說明貨幣資金賬面余額也存在失真的可能性，因此在衡量企業(yè)貨幣資金的變現(xiàn)能力時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注其是否真實(shí)。

確定貨幣資金的變現(xiàn)能力首先應(yīng)關(guān)注其真實(shí)性。

常見的貨幣資金造假手法有：(1)由于時(shí)點(diǎn)數(shù)的漏洞，在會(huì)計(jì)師對(duì)企業(yè)進(jìn)行定期審計(jì)前夕，企業(yè)通過短期借款等操縱時(shí)點(diǎn)的貨幣資金；(2)對(duì)于子公司較多的集團(tuán)性公司，由于會(huì)計(jì)師對(duì)不同子公司進(jìn)行審計(jì)有時(shí)間差，因此企業(yè)可以通過一筆款項(xiàng)在子公司之間不斷轉(zhuǎn)移操縱報(bào)表；(3)有些企業(yè)與銀行簽訂有“抽屜協(xié)議”，即雖然賬面上反應(yīng)為公司貨幣資金，但實(shí)際中銀行已獲準(zhǔn)使用這筆資金進(jìn)行了關(guān)聯(lián)方貸款業(yè)務(wù)。

貨幣資金真實(shí)性較好時(shí)，還應(yīng)考慮資金受限、母子公司間資金調(diào)配不暢等對(duì)變現(xiàn)能力的影響。

(1)發(fā)行人受限貨幣資金不能作為可靠?jī)攤鶃碓矗?2)發(fā)行人歸母貨幣資金與合并貨幣資金差額較大的，尤其涉及子公司為上市公司、發(fā)行人為非上市母公司時(shí)，由于大部分母子公司之間資金調(diào)配并非十分順暢，因此合并貨幣資金不能被視為母公司的可靠?jī)攤鶃碓础?/p>

如果存在“大存大貸”或者貨幣資金與利息收入嚴(yán)重不匹配時(shí)，那貨幣資金的真實(shí)性就要大打折扣。

準(zhǔn)確驗(yàn)證貨幣資金的真實(shí)性較為復(fù)雜。

投資人只能從公司披露的細(xì)節(jié)出發(fā)：(1)公司貨幣資金充沛但新借入大量有息負(fù)債時(shí)，需要警惕公司可能存在資金虛構(gòu)、凍結(jié)或被大股東占用的情形；(2)貨幣資金中大部分應(yīng)當(dāng)存放于銀行，定期可獲得利息收入，若公司利息收入與同期貨幣資金余額出現(xiàn)明顯不匹配的，應(yīng)關(guān)注貨幣資金真實(shí)性可能存在問題。

康得新是一家主要從事預(yù)涂膜、光學(xué)膜等高分子材料生產(chǎn)的化工企業(yè)。

2019年1月15日，康得新因公司流動(dòng)資金緊張，未能按照約定籌措足額兌付資金，18康得新SCP001構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

截至目前，康得新共有4只公開發(fā)行的債券違約，還有大量借款逾期。

貨幣資金充裕卻同期發(fā)行大量債務(wù)融資，康得新貨幣資金清償能力較低。

根據(jù)2018年年報(bào)，康得新2018年末貨幣資金余額達(dá)153.16億元，但其中122.10億元會(huì)計(jì)師無法確定其真實(shí)性。

按照康得新近兩年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，公司貨幣資金余額維持在150億元以上，但同期籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入維持高位，2年內(nèi)公司多次發(fā)行債務(wù)融資工具，融資總金額高達(dá)60億元。

看似充沛的賬面流動(dòng)性和大規(guī)模融資構(gòu)成鮮明對(duì)比，貨幣資金的真實(shí)性大打折扣，因此應(yīng)給予悲觀預(yù)期。

在2019年2月召開的債券持有人會(huì)議上，公司實(shí)控人承認(rèn)存在大股東挪用公司資金的情況。

應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款：行業(yè)特征明顯，財(cái)務(wù)造假的高發(fā)科目 按照最新修訂的一般企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表格式，原“應(yīng)收票據(jù)”、“應(yīng)收賬款”科目合并為“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”科目計(jì)量。

(1)應(yīng)收票據(jù)指企業(yè)因銷售商品、提供勞務(wù)等而收到的商業(yè)匯票。

商業(yè)匯票是一種由出票人簽發(fā)的，委托付款人在指定日期無條件支付確定金額給收款人或持票人的票據(jù)。

按承兌人不同分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票，目前來看沒有更新的“金融創(chuàng)新”前，我們認(rèn)為商業(yè)匯票信用程度較高，不進(jìn)行變現(xiàn)折算，變現(xiàn)率設(shè)定為100%；(2)應(yīng)收賬款是公司在經(jīng)營(yíng)過程中因銷售商品、提供勞務(wù)應(yīng)向購(gòu)買單位收取的款項(xiàng)，其余額大小、占資產(chǎn)比重具有明顯的行業(yè)特征。

應(yīng)收賬款方面，大量債券違約企業(yè)存在操縱應(yīng)收賬款的情形。

具體應(yīng)當(dāng)關(guān)注：(1)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入是否匹配。

企業(yè)按照簽訂合同確認(rèn)大概率無法收回的應(yīng)收賬款、同時(shí)虛增收入時(shí)，最直接的后果是經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)收入長(zhǎng)期不匹配；(2)企業(yè)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備是否合理。

由于應(yīng)收賬款必須計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，且日后可以轉(zhuǎn)回，因此企業(yè)可以①通過控制計(jì)提比例以調(diào)整應(yīng)收賬款余額；②通過計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，降低本期利潤(rùn)以期下期轉(zhuǎn)回時(shí)粉飾報(bào)表；(3)企業(yè)應(yīng)收賬款是否涉及大量關(guān)聯(lián)交易：①企業(yè)操縱應(yīng)收賬款最便捷的合作方就是關(guān)聯(lián)企業(yè)；②由大量關(guān)聯(lián)交易構(gòu)成的應(yīng)收賬款很可能存在關(guān)聯(lián)方占用資金的可能，這部分應(yīng)收賬款如期收回的可能性較低。

我們將應(yīng)收賬款的來源分為三類進(jìn)行折算：(1)普通工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款：我們認(rèn)為其性質(zhì)相對(duì)簡(jiǎn)單，雖然可能有一定的提前確認(rèn)、激進(jìn)營(yíng)銷的成分在，也給予較高的折算比例，從樂觀到悲觀可以設(shè)定70%、80%、60%；(2)附帶有金融屬性的應(yīng)收賬款：常見于一些貿(mào)易類公司、供應(yīng)鏈公司，應(yīng)收賬款具有較強(qiáng)的金融屬性，壞賬率與賬齡難以反映真實(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)，所以變現(xiàn)率折算設(shè)定為60%、50%、40%；(3)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的營(yíng)收賬款：往往會(huì)伴生虛增收入與資金體外循環(huán)，回收質(zhì)量較差，變現(xiàn)率折算設(shè)定為50%、40%、30%。

中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱中城建)是一家主營(yíng)從事房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)、工程施工業(yè)務(wù)的企業(yè)。

2016年11月28日，中城建未能按期兌付12中城建MTN1利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

控股股東變更引發(fā)機(jī)構(gòu)拋售債券，應(yīng)收賬款較多難以及時(shí)變現(xiàn)償債。

按照2015年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司應(yīng)收賬款占資產(chǎn)比例達(dá)9.75%、其他應(yīng)收款占比達(dá)26.72%。

2016年4月，公司控股股東變更為民企引發(fā)機(jī)構(gòu)拋售債券，建筑類公司應(yīng)收賬款變現(xiàn)壓力較大，資產(chǎn)難以按照賬面價(jià)值變現(xiàn)清償債務(wù)，公司最終違約。

由于其應(yīng)收賬款金額增長(zhǎng)過快，信用資質(zhì)不容樂觀，因此也應(yīng)按照悲觀假設(shè)變現(xiàn)。

預(yù)付賬款：變現(xiàn)能力受對(duì)手方信用資質(zhì)影響較大 預(yù)付賬款是企業(yè)按照合同等預(yù)先支付給供貨單位或勞務(wù)提供者的定金或貨款，是企業(yè)貨幣資金暫時(shí)被其他單位占用的部分，常見的有預(yù)付貨款、購(gòu)貨定金、預(yù)付工程款、備料款等。

公司違約大部分情況下與交易對(duì)手關(guān)系不大，但是應(yīng)關(guān)注：(1)企業(yè)如果長(zhǎng)期需要預(yù)付大量款項(xiàng)給供應(yīng)商，一般說明企業(yè)的信用資質(zhì)較差，行業(yè)地位不高；(2)某段時(shí)期內(nèi)，企業(yè)預(yù)付賬款突發(fā)大幅增長(zhǎng)，尤其是采購(gòu)一些專利技術(shù)時(shí)，不排除企業(yè)通過預(yù)付賬款將資金流出、而后以營(yíng)業(yè)收入的形式回流以虛增利潤(rùn)的可能性；(3)預(yù)付賬款的時(shí)間期限也需要額外關(guān)注，長(zhǎng)期掛賬的預(yù)付款項(xiàng)，尤其是與關(guān)聯(lián)方之間的交易實(shí)質(zhì)上很可能是資金占用。

評(píng)估預(yù)付賬款的變現(xiàn)能力，要關(guān)注受供應(yīng)商信用風(fēng)險(xiǎn)牽連的可能。

當(dāng)供應(yīng)商面臨信用問題時(shí)，企業(yè)面臨預(yù)付賬款無法回收的風(fēng)險(xiǎn)，因此預(yù)付賬款的變現(xiàn)率要參考期限、占比、變動(dòng)等，尤其要關(guān)注供應(yīng)商信用資質(zhì)。

中鋼股份是央企中國(guó)中鋼集團(tuán)公司的核心子公司之一，主要從事礦石、鋼鐵等國(guó)內(nèi)外貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2015年10月19日，中鋼股份公告稱將延期支付10中鋼債利息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，成為首只違約央企債。

2007年以來，中鋼股份不斷為中宇鋼、邯鄲縱橫鋼鐵等民營(yíng)企業(yè)墊款、進(jìn)行托盤融資，有相當(dāng)一部分在預(yù)付款項(xiàng)科目中，形成規(guī)模巨大的應(yīng)收賬款拖欠問題。

截至2013年，公司受限資產(chǎn)中有113.5億元被用于融資擔(dān)保，這不僅使得公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在90%以上，還極大地降低了公司資產(chǎn)質(zhì)量和變現(xiàn)能力。

弘昌燃?xì)庵饕獜氖氯細(xì)獾然A(chǔ)能源行業(yè)的開發(fā)、建設(shè)與經(jīng)營(yíng)，信陽(yáng)市超過70%的天然氣由該公司供應(yīng)。

2017年6月20日，公司因資金問題未能如期發(fā)放回售資金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

2013-2015年，公司預(yù)付款項(xiàng)分別為17.74億元、18.15億元、17.01億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)比重為60.34%、70.68%、71.20%，占比較高且不斷上升，而且是在2015年公司拖欠國(guó)開行、農(nóng)聯(lián)社等銀行貸款的情況下。

結(jié)合公司預(yù)付款項(xiàng)有5.43億元流入注冊(cè)資本僅為10萬(wàn)元的交易對(duì)手方，預(yù)付款項(xiàng)與對(duì)方經(jīng)營(yíng)能力不大匹配，因此應(yīng)給予悲觀回收預(yù)期。

其他應(yīng)收款：常被用于掩蓋關(guān)聯(lián)交易 其他應(yīng)收款是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表最容易出現(xiàn)問題的科目之一。

與應(yīng)收賬款相比，其他應(yīng)收款主要核算企業(yè)與主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)，不愿詳細(xì)披露的應(yīng)收款項(xiàng)。

除城投公司外，企業(yè)其他應(yīng)收款數(shù)量過高均應(yīng)引起警惕。

常見的其他應(yīng)收款有大股東或關(guān)聯(lián)方往來款、委托理財(cái)/委托貸款等。

(1)關(guān)聯(lián)方往來款常見于集團(tuán)型股東擁有其他子公司，經(jīng)過資產(chǎn)規(guī)模較大或盈利較強(qiáng)的子公司作為發(fā)行人進(jìn)行債權(quán)融資后，母公司在實(shí)際使用中將資金分給其他子公司。

在沒有財(cái)務(wù)子公司的情況下，子公司之間無法直接進(jìn)行借貸往來，前述資金往來由于沒有實(shí)際交易背景，往往會(huì)被歸為其他應(yīng)收款；(2)委托理財(cái)/委托貸款等大多也有關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)，例如企業(yè)將資金投向關(guān)聯(lián)公司的非標(biāo)產(chǎn)品、將閑置資金投資于委托理財(cái)或委托貸款以提高公司收益等。

確定其他應(yīng)收款的變現(xiàn)能力時(shí)，需要關(guān)注(1)企業(yè)是否存在其他應(yīng)收款長(zhǎng)期居高不下的情形，是否實(shí)際上構(gòu)成了大股東對(duì)資金的長(zhǎng)期占用；(2)短期內(nèi)其他應(yīng)收款的大幅變動(dòng)是否存在公司調(diào)節(jié)下一期利潤(rùn)以粉飾報(bào)表等情形。

總之，其他應(yīng)收款與行業(yè)屬性關(guān)系不大，但財(cái)務(wù)失真的可能性較高，在考察其償債能力時(shí)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。

富貴鳥是一家在2018年4月23日違約的服裝公司。

自2016年開始，為應(yīng)對(duì)服裝行業(yè)不景氣對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的沖擊，富貴鳥通過投資于礦業(yè)集團(tuán)、保健品研發(fā)公司等謀求轉(zhuǎn)型。

自2016年末至2017年中，富貴鳥貨幣資金由29.31億元下降至20.35億元，其他應(yīng)收款由10.12億元上升至15.88億元，而這一科目在2016年三季度末僅為1552.05萬(wàn)元。

截至2018年2月主承銷商發(fā)布《風(fēng)險(xiǎn)提示公告》時(shí)，富貴鳥至少存在 49.09 億元資產(chǎn)金額很可能無法收回。

存貨：產(chǎn)品特性決定變現(xiàn)能力 一家發(fā)行人面臨違約，一般來說意味著產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力已大幅下降，存貨的可變現(xiàn)凈值與賬面價(jià)值差別較大。

所以判斷存貨的價(jià)值，取決于對(duì)公司業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力的判斷。

對(duì)于普通企業(yè)，存貨的真實(shí)性要結(jié)合存貨余額、毛利率、跌價(jià)準(zhǔn)備等考慮。

(1)存貨余額與毛利率同時(shí)顯著提高時(shí)要引起警惕。

出現(xiàn)這種情況時(shí)，公司有可能通過提高產(chǎn)量拉低產(chǎn)品單位成本，欺詐性提高毛利率、虛增利潤(rùn)，此時(shí)賬面存貨難以變現(xiàn)；(2)公司是否合理計(jì)提減值準(zhǔn)備。

資產(chǎn)負(fù)債表日，存貨應(yīng)當(dāng)按照成本與可變現(xiàn)凈值孰低計(jì)量，當(dāng)成本高于可變現(xiàn)凈值時(shí)，二者差額應(yīng)計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

①當(dāng)一個(gè)行業(yè)的存貨具有貶值特性，但公司計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備相比可比公司明顯偏低時(shí)，應(yīng)考慮公司有可能虛增當(dāng)期利潤(rùn)，②由于已計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備在符合條件時(shí)可以轉(zhuǎn)回，因此當(dāng)企業(yè)大額計(jì)提時(shí)，應(yīng)考慮是否存在企業(yè)集中計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以粉飾下期報(bào)表或掩蓋之前財(cái)務(wù)問題的可能。

粗略地講，產(chǎn)品更新迭代越快的企業(yè)，存貨的打折比率越高。

一些服裝企業(yè)對(duì)一年尚未賣出的存貨計(jì)提一半的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，一些手機(jī)行業(yè)的存貨折價(jià)更快，更極端的是電影行業(yè)，尚未結(jié)算的影視劇作品放在存貨科目，如果對(duì)其變現(xiàn)需要付出不菲的宣發(fā)費(fèi)用，往往占全部成本的三分之一，這時(shí)候存貨就要大打折扣。

但是我們一般對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的存貨較為樂觀。

在特定的一些企業(yè)中，由于拿地較早的緣故，一些存貨的可變現(xiàn)價(jià)值甚至明顯大于成本價(jià)格，也就是折算率超過100%。

綜上，評(píng)估房企和其他企業(yè)的存貨變現(xiàn)能力時(shí)要有所區(qū)分。

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，存貨主要包括開發(fā)成本、已完工開發(fā)產(chǎn)品、出租開發(fā)產(chǎn)品、土地整理等。

除了類似普通企業(yè)需要關(guān)注存貨余額變動(dòng)、賬面價(jià)值以成本反映的要調(diào)整為可變現(xiàn)凈值外，評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)的存貨價(jià)值還應(yīng)注意：(1)具體項(xiàng)目公司的樓盤的真實(shí)抵押情況，解抵押的法律問題；(2)發(fā)行人并表的子公司所占股權(quán)比例，與相關(guān)明股實(shí)債是否存在抵押情況；(3)樓盤一事一議，結(jié)合區(qū)域房?jī)r(jià)、建安成本、完工度等綜合判斷。

衡量存貨的償債價(jià)值不僅要關(guān)注存貨是否易于變現(xiàn)，更應(yīng)當(dāng)核實(shí)賬面價(jià)值的真實(shí)性、可靠性。

康美藥業(yè)是一家以中藥飲片為核心業(yè)務(wù)的制藥企業(yè)，2019年4月30日，公司發(fā)布《2018年度前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正專項(xiàng)說明的審核報(bào)告》及定期報(bào)告，聲稱“由于公司采購(gòu)付款、工程款支付以及確認(rèn)業(yè)務(wù)款項(xiàng)時(shí)的會(huì)計(jì)處理存在錯(cuò)誤，造成公司應(yīng)收賬款少計(jì)6.41億元，存貨少計(jì)195.46億元，在建工程少計(jì)6.32億元，貨幣資金多計(jì)299.44億元”。

根據(jù)公司每年100億左右的營(yíng)業(yè)成本，這相當(dāng)于一下子增值了2年的生產(chǎn)量。

對(duì)于財(cái)務(wù)信息明顯存在問題的，變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)依照悲觀假設(shè)，考慮到中藥行業(yè)的商品特性，變現(xiàn)率甚至可進(jìn)一步調(diào)低。

長(zhǎng)期股權(quán)投資：關(guān)注與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性 長(zhǎng)期股權(quán)投資是一類特殊的股權(quán)投資，具體包括(1)企業(yè)持有的能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的權(quán)益性投資，即對(duì)子公司投資；(2)企業(yè)持有的能夠與其他合營(yíng)方一同對(duì)被投資單位實(shí)施共同控制的權(quán)益性投資，即對(duì)合營(yíng)企業(yè)投資；(3)企業(yè)持有的能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響的權(quán)益性投資，即對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)投資。

由于控制類型不同，長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算方法分為成本法、權(quán)益法兩種。

成本法是指投資按照成本計(jì)價(jià)的方法，只有被投企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅時(shí)才確認(rèn)投資收益；權(quán)益法是指投資以初始投資成本計(jì)量后，在持有期內(nèi)根據(jù)被投資單位所有者權(quán)益的變動(dòng)，投資企業(yè)按應(yīng)享有被投資企業(yè)所有者權(quán)益的份額調(diào)整其投資賬面價(jià)值的方法，此時(shí)可按照被投企業(yè)的期末凈利潤(rùn)確認(rèn)投資收益。

一般情況下，只有公司持有子公司的股權(quán)需要按照成本法核算，并反映在母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中，但制作合并報(bào)表時(shí)，需要全部轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算。

嚴(yán)格來說，對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)的精確定價(jià)不取決于公司本身，而取決于被投資公司。

但是債券市場(chǎng)發(fā)行人信息披露有限，對(duì)于相關(guān)公司披露的信息較少，所以我們只能考慮到三種情形來進(jìn)行判斷。

(1)對(duì)于有公開信息披露的子公司，可根據(jù)公開信息評(píng)估長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)值；(2)現(xiàn)實(shí)中大量長(zhǎng)投涉及的子公司并未進(jìn)行公開信息披露，此時(shí)為確定長(zhǎng)投價(jià)值應(yīng)當(dāng)根據(jù)子公司所處行業(yè)、與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)性、可比上市公司等信息綜合評(píng)估。

(3)進(jìn)一步，如果長(zhǎng)期股權(quán)投資是通過關(guān)聯(lián)交易取得，一律以最悲觀的假設(shè)進(jìn)行折算。

我們以中民投的長(zhǎng)期股權(quán)投資為例，其大量的長(zhǎng)期股權(quán)投資并未形成有效的變現(xiàn)償債來源。

截至 2015 年末、2016 年末、2017 年末和 2018 年 9 月末，發(fā)行人母公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資為 636億、701億、795億和830億元，占母公司總資產(chǎn)比例分別為 82.07%、67.26%、62.89%和62.75%，主要為發(fā)行人對(duì)子公司、合營(yíng)企業(yè)以及聯(lián)營(yíng)企業(yè)的權(quán)益性投資。

長(zhǎng)投對(duì)象覆蓋房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、投資等多個(gè)領(lǐng)域。

但是在公司面對(duì)償付壓力時(shí)，規(guī)模龐大的長(zhǎng)期股權(quán)投資并未構(gòu)成可靠的償債來源。

投資性房地產(chǎn)：重點(diǎn)關(guān)注計(jì)量模式的選擇 投資性房地產(chǎn)指為賺取租金或資本增值，或者二者兼有而持有的房地產(chǎn)，包括(1)已出租的土地使用權(quán)；(2)持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)；(3)已出租的建筑物。

不包括(1)自用房地產(chǎn)，即為生產(chǎn)商品、提供勞務(wù)或者經(jīng)營(yíng)管理而持有的房地產(chǎn)；(2)作為存貨的房地產(chǎn)。

在我國(guó)，除了一二線城市外，大部分城市的商業(yè)地產(chǎn)明顯過剩，空置率較高。

投資性房地產(chǎn)的賬面價(jià)值受計(jì)量方法影響較大。

投資性房地產(chǎn)的計(jì)量有成本模式、公允價(jià)值模式兩種方法，初始計(jì)量時(shí)應(yīng)按照成本模式，后續(xù)計(jì)量滿足(1)投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場(chǎng)；(2)企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場(chǎng)上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格及其他相關(guān)信息時(shí)可以改用公允價(jià)值模式。

變更計(jì)量模式時(shí)，企業(yè)只準(zhǔn)由成本模式轉(zhuǎn)為公允價(jià)值模式。

以公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)無需計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷，企業(yè)主觀性較大，因此賬面價(jià)值較成本法更容易高估。

確定投資性房地產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值時(shí)，應(yīng)當(dāng)重視其盈利能力。

在我國(guó)，投資性房地產(chǎn)多為商業(yè)地產(chǎn)，全國(guó)范圍內(nèi)看處于過剩狀態(tài)。

當(dāng)商業(yè)地產(chǎn)自身現(xiàn)金流創(chuàng)造能力不高，僅靠房?jī)r(jià)上升推動(dòng)賬面價(jià)值提高時(shí)，其變現(xiàn)價(jià)值應(yīng)當(dāng)大打折扣。

新光控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱新光控股)位于浙江省義烏市，主營(yíng)飾品加工、商貿(mào)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等，是一家綜合性民營(yíng)企業(yè)。

2018年9月25日，新光控股未能按約定將17新光控股CP001兌付資金足額劃至托管機(jī)構(gòu)，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

投資性房地產(chǎn)價(jià)值受地域影響較大，資質(zhì)較差時(shí)不能被視為可靠的償債來源。

根據(jù)新光控股2018年半年度財(cái)報(bào)，公司資產(chǎn)合計(jì)811.81億元，但是剔除其他應(yīng)收款127.78億元后，公司所剩資產(chǎn)大部分為投資性房地產(chǎn)(263.56億元)與房地產(chǎn)性質(zhì)較強(qiáng)的存貨(68.80億元)。

有部分投資性房地產(chǎn)是三四線的商業(yè)地產(chǎn)，變現(xiàn)周期較長(zhǎng)。

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)：不易核查的小眾科目 生物資產(chǎn)，是指有生命的動(dòng)物和植物，可分為消耗性生物資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)和公益性生物資產(chǎn)。

企業(yè)一般涉及消耗性生物資產(chǎn)、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，其中前者計(jì)入存貨、后者在資產(chǎn)負(fù)債表中單獨(dú)列示。

(1)消耗性生物資產(chǎn)，是指為出售而持有的、或在將來收獲為農(nóng)產(chǎn)品的生物資產(chǎn)，包括生長(zhǎng)中的大田作物、蔬菜、用材林以及存欄待售的牲畜等；(2)生產(chǎn)性生物資產(chǎn)，是指為產(chǎn)出農(nóng)產(chǎn)品、提供勞務(wù)或出租等目的而持有的生物資產(chǎn)，包括經(jīng)濟(jì)林、薪炭林、產(chǎn)畜和役畜等。

需要關(guān)注企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)性生物資產(chǎn)計(jì)量方法以操縱資產(chǎn)價(jià)值、做高利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。

生產(chǎn)性生物資產(chǎn)的計(jì)量有成本模式和公允價(jià)值模式兩種方法，成本法，即生物資產(chǎn)以成本入賬并計(jì)提折舊，一般不會(huì)高估資產(chǎn)價(jià)值，較為保守；公允價(jià)值法，指生物資產(chǎn)以市場(chǎng)價(jià)格入賬，后續(xù)計(jì)量不計(jì)提折舊，而是定期進(jìn)行減值測(cè)試并調(diào)整公允價(jià)值變動(dòng)。

采用公允價(jià)值法計(jì)量一方面由于不需要計(jì)提折舊，有利于企業(yè)提高毛利率；另一方面企業(yè)被賦予了更多的自主權(quán)，賬面價(jià)值容易被高估。

無論是股票還是債券，農(nóng)林牧漁的生物性資產(chǎn)一直是財(cái)務(wù)瑕疵的高發(fā)地帶，而且變現(xiàn)能力比較有限。

企業(yè)不僅可以通過虛增生物資產(chǎn)價(jià)值以美化報(bào)表，還可以借助一次性大額計(jì)提減值準(zhǔn)備掩蓋過去的財(cái)務(wù)問題。

再加上生物資產(chǎn)的性質(zhì)較為特殊，難以快速變現(xiàn)，因此其變現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)設(shè)定的相對(duì)較低。

固定資產(chǎn)：行業(yè)特征顯著，關(guān)注折舊計(jì)提 固定資產(chǎn)指企業(yè)為生產(chǎn)產(chǎn)品、提供勞務(wù)、出租或經(jīng)營(yíng)管理而持有的，使用壽命超過一個(gè)會(huì)計(jì)年度的有形資產(chǎn)，包括房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、電子設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備等。

企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備時(shí)自主性較強(qiáng)，財(cái)務(wù)真實(shí)性值得關(guān)注。

關(guān)注點(diǎn)具體有(1)折舊方法有年限平均法、工作量法、雙倍余額遞減法和年數(shù)總和法等，當(dāng)公司改變折舊政策，或使用與同行業(yè)類似資產(chǎn)截然不同的折舊方法時(shí)，需警惕公司操縱固定資產(chǎn)賬面價(jià)值的可能；(2)計(jì)提折舊需要公司按照實(shí)際情況確定折舊年限、殘值率等，此時(shí)應(yīng)關(guān)注公司相應(yīng)假設(shè)是否過于樂觀。

固定資產(chǎn)的償債能力不僅受賬面價(jià)值真實(shí)性影響，還受變現(xiàn)難度制約。

大部分制造企業(yè)的生產(chǎn)線設(shè)備都是專業(yè)定制，如果拆開變賣，變現(xiàn)價(jià)值很低；像鋼廠這種標(biāo)準(zhǔn)品產(chǎn)線的固定資產(chǎn)，搬遷的費(fèi)用與時(shí)間成本也會(huì)很大。

衡量固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力時(shí)，應(yīng)將房屋建筑物與設(shè)備類固定資產(chǎn)分別處理。

(1)房屋建筑物等固定資產(chǎn)可以參照周邊區(qū)域內(nèi)類似資產(chǎn)，確定較為合理的公允價(jià)值作為償債基礎(chǔ)；(2)然而設(shè)備類固定資產(chǎn)由于賬面價(jià)值受公司計(jì)提折舊、減值準(zhǔn)備等因素影響，主觀性較強(qiáng)，并且難以尋找恰當(dāng)?shù)目杀荣Y產(chǎn)衡量?jī)r(jià)值，因此應(yīng)當(dāng)給予一定的變現(xiàn)率。

比如電子設(shè)備等新興行業(yè)，由于產(chǎn)品更迭極快，比如顯示屏/基板行業(yè)很難有超過六年的生命周期，但是設(shè)備折舊可能還是按照十年左右的折舊，這樣的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值就是虛高的。

在建工程：結(jié)合固定資產(chǎn)科目考量其是否真實(shí)可靠 在建工程核算的是企業(yè)固定資產(chǎn)新建、改擴(kuò)建、更新改造等尚未完成的工程中發(fā)生的支出，在達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)時(shí)可轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。

在建工程不計(jì)提折舊，在轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)后的下一個(gè)月才開始計(jì)提；此外，在建工程的相關(guān)費(fèi)用可資本化。

在建工程與固定資產(chǎn)密不可分，衡量其真實(shí)性需要關(guān)注：(1)是否存在在建工程后續(xù)資金不足，比如后續(xù)需要投入上百億的投資，勢(shì)必將制約后續(xù)戰(zhàn)略投資者進(jìn)入，同時(shí)若不能形成固定資產(chǎn)有可能無法變現(xiàn)；(2)企業(yè)是否存在通過在建工程進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的情形；(3)投資項(xiàng)目能否真正形成營(yíng)業(yè)收入，如技術(shù)存在代差、行業(yè)產(chǎn)能過剩、不具備區(qū)位優(yōu)勢(shì)等。

在建工程涉及費(fèi)用資本化問題，應(yīng)警惕固定資產(chǎn)賬面價(jià)值失真。

當(dāng)固定資產(chǎn)發(fā)生可資本化的后續(xù)支出時(shí)，企業(yè)一般應(yīng)將該固定資產(chǎn)計(jì)提累計(jì)折舊和減值后的賬面價(jià)值轉(zhuǎn)入在建工程，同時(shí)停止計(jì)提折舊。

當(dāng)后續(xù)支出完工并達(dá)到預(yù)計(jì)可使用狀態(tài)時(shí)，再?gòu)脑诮üこ剔D(zhuǎn)回固定資產(chǎn)，按重新確定的固定資產(chǎn)原價(jià)、折舊方法等計(jì)提折舊。

期間后續(xù)支出符合資本化條件的，應(yīng)當(dāng)計(jì)入固定資產(chǎn)成本或其他相關(guān)資產(chǎn)成本；不符合條件的應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。

總之，徐徐推進(jìn)、有節(jié)奏性地轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的在建工程才更加可信。

在確定其賬面價(jià)值基本真實(shí)可靠后，衡量其變現(xiàn)能力還應(yīng)關(guān)注：(1)在建工程的建造方式有自營(yíng)建造、出包建造兩類，后者系企業(yè)通過招標(biāo)方式將工程項(xiàng)目發(fā)包給建筑承包商施工，此時(shí)承包商是否有可能發(fā)生意外造成項(xiàng)目無法正常完工；(2)在建工程的后續(xù)支出規(guī)模是否較大，企業(yè)是否有能力持續(xù)承擔(dān)；(3)在建工程完工后對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的意義是否重要，公司是否存在為壓縮開支停建不重要項(xiàng)目的可能。

利源精制是一家被巨額在建工程拖垮的發(fā)行人，不過我們認(rèn)為其固定資產(chǎn)/在建工程變現(xiàn)質(zhì)量較高。

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為鋁型材及深加工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

2018年9月25日，公司發(fā)行的“14利源債”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

2015年起，公司開始大量舉債組建軌道交通產(chǎn)線，由于項(xiàng)目資金需求較大，因此公司負(fù)債總額從2015年49.82億元攀升至2018年上半年87.30億元。

公司主要由于產(chǎn)線沒有生產(chǎn)無法滾續(xù)資金，但大量在建工程已剛剛轉(zhuǎn)固，設(shè)備較新，我們認(rèn)為折算率可以較為樂觀。

無形資產(chǎn)與開發(fā)支出：難以確定變現(xiàn)價(jià)格的特殊資產(chǎn) 無形資產(chǎn)，指企業(yè)擁有或者控制的沒有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)，通常包括專利權(quán)、非專利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。

專利權(quán)商標(biāo)權(quán)直覺上是比較有價(jià)值的，我們經(jīng)常能看到科技巨頭因?yàn)閷＠蚬偎荆瑒?dòng)輒數(shù)十億美元，但回到銀行間市場(chǎng)，大部分發(fā)行人的開發(fā)、專利的公允價(jià)值要打一個(gè)問號(hào)了，比如研發(fā)費(fèi)用幾乎沒有的靠銷售的原料藥或者中成藥公司。

由于無形資產(chǎn)與開發(fā)支出關(guān)系密切，因此可作為一個(gè)整體確定變現(xiàn)比率。

(1)對(duì)于政府授予的特許權(quán)、土地使用權(quán)等無形資產(chǎn)，由于其性質(zhì)屬于政府授予的特權(quán)，因此變現(xiàn)率設(shè)定為100%；(2)其他無形資產(chǎn)及開發(fā)支出由于變現(xiàn)時(shí)經(jīng)常需要大額減值，出于審慎性考慮，變現(xiàn)率設(shè)定為0。

樂視網(wǎng)系A(chǔ)股上市公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為廣告、終端等互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)服務(wù)業(yè)務(wù)。

2018年8月4日，公司未能完成“15樂視01”的兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

在債務(wù)違約前夕，公司無形資產(chǎn)從2017年中86.28億元迅速下降至2018年中39.35億元，公司以謹(jǐn)慎性考慮為由對(duì)影視版權(quán)等無形資產(chǎn)計(jì)提42.75億元減值準(zhǔn)備，資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化。

商譽(yù)：清零 商譽(yù)來自非同一控制下的企業(yè)合并，指收購(gòu)日收購(gòu)方合并成本高于被收購(gòu)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的部分。

商譽(yù)具有明顯的行業(yè)特征，在輕資產(chǎn)且注重外延擴(kuò)張的行業(yè)中，企業(yè)商譽(yù)占比較高。

例如傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物等行業(yè)，企業(yè)經(jīng)常借助收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手以擴(kuò)大市場(chǎng)份額，鞏固經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，在這些收購(gòu)中往往會(huì)產(chǎn)生大量商譽(yù)。

商譽(yù)不具備單獨(dú)償債能力，變現(xiàn)率視為0。

商譽(yù)可以被視為一家企業(yè)預(yù)期獲利超過可辨認(rèn)資產(chǎn)正常獲利能力的資本化價(jià)值，它不能單獨(dú)產(chǎn)生現(xiàn)金流量、不能作為可靠的抵押標(biāo)的，無法脫離其它資產(chǎn)要素單獨(dú)計(jì)量。

中安消股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中安消)系A(chǔ)股上市公司，主要從事安保系統(tǒng)集成、安保智能產(chǎn)品制造等業(yè)務(wù)，實(shí)際控制人為涂國(guó)深。

公司于2015年借殼樂飛股份上市，2017年5月3日被上交所列入退市預(yù)警名單，2018年5月7日因無法按時(shí)支付債券本息構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

2015年借殼上市后，中安消開始通過外延式發(fā)展快速擴(kuò)大規(guī)模。

2015年公司完成對(duì)深圳迪特、昆明飛利泰、深圳威大、上海擎天、香港衛(wèi)安、澳門衛(wèi)安等公司的收購(gòu)；2016年公司繼續(xù)收購(gòu)華和萬(wàn)潤(rùn)、中科智能、啟創(chuàng)卓越等公司。

截至2016年末，公司資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)105.65億元，商譽(yù)價(jià)值16.39億元，商譽(yù)占資產(chǎn)比重達(dá)15.51%，占所有者權(quán)益比重達(dá)77%。

公司外延式收購(gòu)以現(xiàn)金收購(gòu)為主，同時(shí)公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量并未明顯改善，依賴外部融資彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，債務(wù)違約成為必然。

此外，公司多起并購(gòu)對(duì)手方均為關(guān)聯(lián)企業(yè)，中安消實(shí)際控制人同時(shí)是被收購(gòu)企業(yè)深圳迪特、香港衛(wèi)安、澳門衛(wèi)安等公司的控制人，公司2018年商譽(yù)價(jià)值從16.69億元下降至9.67億元。

綜上分析，各資產(chǎn)科目清算時(shí)對(duì)應(yīng)變現(xiàn)率如下所示： 從打折資產(chǎn)到清償順序 打折資產(chǎn)以何種順序到債券投資人手中 相比于資產(chǎn)，負(fù)債往往更具剛性，資產(chǎn)負(fù)債表列示的債務(wù)金額即所需償還的債務(wù)，無需打折。

在假設(shè)清算中，將企業(yè)全部債券(包括經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債、或有負(fù)債) 均視為到期并均可以參與資產(chǎn)價(jià)值的分配。

但是值得關(guān)注，間接融資一般都有抵/質(zhì)押，所以償還比例與償還順序要比普通的短期借款與信用債要靠前，部分經(jīng)營(yíng)性負(fù)債可能在一些債務(wù)之前獲得公司一定程度上的償還，而這之間的比率還需要詳細(xì)認(rèn)定。

破產(chǎn)清算下清算價(jià)值的分配順序?yàn)椋浩飘a(chǎn)費(fèi)用、共益?zhèn)鶆?wù)、勞動(dòng)債權(quán)、所欠稅款、普通破產(chǎn)債權(quán)。

因此需要對(duì)清償順序進(jìn)行區(qū)分，分別估算優(yōu)先債權(quán)和劣后債權(quán)的數(shù)額。

在假設(shè)破產(chǎn)清算中，我們將破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)設(shè)為可收回價(jià)值的5%。

只有清償完優(yōu)先債權(quán)后的剩余資產(chǎn)才能分配給劣后債權(quán)，同一順位的債權(quán)人之間不存在先后順序。

信用債作為普通債權(quán)，其追索權(quán)是最為劣后的，只能在償還前面順位債務(wù)后的剩余資產(chǎn)中按其占普通債權(quán)的比重獲得清償。

表外負(fù)債不可忽視 另外公司的表外負(fù)債也有索償權(quán)限。

表外負(fù)債，子公司的明股實(shí)債等多見于房地產(chǎn)行業(yè)。

地產(chǎn)公司時(shí)常采用集合信托或者更加復(fù)雜的地產(chǎn)基金的方式來做明股實(shí)債的項(xiàng)目，受讓項(xiàng)目公司超過一半的股權(quán)，到期退出股權(quán)實(shí)現(xiàn)收益。

長(zhǎng)期股權(quán)投資中很多都是此類業(yè)務(wù)，可以經(jīng)驗(yàn)上用優(yōu)先劣后的比例來進(jìn)行匡算。

但實(shí)際上長(zhǎng)期股權(quán)投資構(gòu)成復(fù)雜，誤差較大，難以區(qū)分表外融資還是小股控盤，而且若采用地產(chǎn)基金的方式更難以推算。

所以地產(chǎn)企業(yè)的表外信托融資，更多的只能通過賬面的數(shù)據(jù)進(jìn)行毛估，更詳細(xì)的數(shù)據(jù)有賴于與公司和相關(guān)融資公司進(jìn)行實(shí)地溝通。

我們以少數(shù)股東損益與少數(shù)股東權(quán)益的差來粗略估計(jì)一下某公司并表的明股實(shí)債。

2018Q2利潤(rùn)表中少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比重0.2%遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資產(chǎn)負(fù)債表中少數(shù)股東權(quán)益占所有者權(quán)益的比重40%左右。

如果假設(shè)每一單位真實(shí)少數(shù)股東權(quán)益對(duì)應(yīng)的損益是一樣的，那么明股實(shí)債的金額大約為280億元。

非并表的明股實(shí)債可用長(zhǎng)期股權(quán)投資粗略估算。

一般情況下房地產(chǎn)公司借銀行開發(fā)貸款或信托借款需要有30%的自有資金，而且如果項(xiàng)目公司按照私募股權(quán)基金投資開發(fā)的方式成立的話，母公司可能僅需要出部分資金認(rèn)購(gòu)劣后份額。

因而我們姑且按照長(zhǎng)期股權(quán)投資金額的4倍來計(jì)算上述某公司非并表子公司的負(fù)債，即非并表子公司負(fù)債估算為170億元左右。

高收益?zhèn)鶅r(jià)值測(cè)算實(shí)例 估算實(shí)例：康美藥業(yè)(估算結(jié)果46元) 我們根據(jù)康美未調(diào)整前的報(bào)表來進(jìn)行推算，公司的債務(wù)可變現(xiàn)率為74%。

經(jīng)過審慎評(píng)估，公司賬面價(jià)值合計(jì)787.32億元(2018年中報(bào))的資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值約為329.78億元。

而公司需要償付的表內(nèi)外債務(wù)包括(1)所欠職工的工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用0.73億元；(2)所欠稅款6.29億元；(3)普通債權(quán)，包括短期借款124.52億元、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款25.40億元、預(yù)收款項(xiàng)11.71億元、應(yīng)付利息5.19億元、應(yīng)付股利13.94億元、其他應(yīng)付款15.19億元、其他流動(dòng)負(fù)漬90億元，應(yīng)付債券132.73億元、長(zhǎng)期應(yīng)付款18億元，合計(jì)436.68億元(不含遞延收益)。

最終，公司對(duì)普通債權(quán)的清償比例約為73.91%。

但是康美財(cái)務(wù)中貨幣資金的水分遠(yuǎn)遠(yuǎn)比我們想象的大，根據(jù)公司披露的會(huì)計(jì)差錯(cuò)調(diào)整，債券回收率會(huì)調(diào)整到46%。

2019年4月30日，公司發(fā)布《2018年度前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正專項(xiàng)說明的審核報(bào)告》及定期報(bào)告，聲稱“由于公司采購(gòu)付款、工程款支付以及確認(rèn)業(yè)務(wù)款項(xiàng)時(shí)的會(huì)計(jì)處理存在錯(cuò)誤，造成公司應(yīng)收賬款少計(jì)6.41億元，存貨少計(jì)195.46億元，在建工程少計(jì)6.32億元，貨幣資金多計(jì)299.44億元”。

將這部分貨幣資金剔除后計(jì)算公司資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值為210億元，債券回收率僅為46.48%，也突出表明，算法誤差較大。

不過與前段時(shí)間砸盤到15元左右的價(jià)格相比，還是有很大差別。

估算實(shí)例：康得新(估算結(jié)果31元) 康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“康得新”)是一家主要從事預(yù)涂膜、光學(xué)膜等高分子材料生產(chǎn)的化工企業(yè)。

截至目前，康得新共有4只公開發(fā)行的債券違約，還有大量借款逾期，對(duì)其質(zhì)疑最多的是“122億存放于北京銀行西單支行的貨幣資金去向問題”。

根據(jù)北京青年網(wǎng)等媒體報(bào)道，康得新控股股東康得投資集團(tuán)與銀行簽訂的《現(xiàn)金管理合作協(xié)議》規(guī)定，其賬戶余額按照零余額管理，即各子賬戶的資金全額歸集到康得投資集團(tuán)賬戶。

當(dāng)子賬戶發(fā)生收款時(shí)，該賬戶資金實(shí)時(shí)向上歸集，子賬戶同時(shí)記錄累計(jì)上存資金余額，當(dāng)子賬戶發(fā)生付款時(shí)，自康得投資集團(tuán)賬戶實(shí)時(shí)下?lián)苜Y金完成支付，同時(shí)扣減該子賬戶上存資金余額。

這樣就產(chǎn)生了應(yīng)計(jì)余額、實(shí)際余額兩個(gè)概念。

康得新賬上的錢被歸集到主賬戶之后，122億元便成了應(yīng)計(jì)余額，康得新的賬戶實(shí)際余額為0。

考慮到康得新自身貨幣資金存在被大股東占用的可能，因此可用資產(chǎn)變現(xiàn)償付債務(wù)的方法衡量企業(yè)債務(wù)回收情況： 經(jīng)估算，公司對(duì)普通債權(quán)的清償比例約為31.79%。

公司賬面價(jià)值合計(jì)342.54億元(2018年報(bào))的資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值約為53.19億元，而公司需要償付的表內(nèi)外債務(wù)包括(1)工資等0.98億元；(2)所欠稅款2.61億元；(3)普通債權(quán)，包括短期借款59.79億元、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款30.18億元、預(yù)收款項(xiàng)0.35億元、其他應(yīng)付款2.50億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債2.99億元、其他流動(dòng)負(fù)漬15.00億元，長(zhǎng)期借款4.78億元、應(yīng)付債券40.44億元，合計(jì)156.03億元(不含預(yù)計(jì)負(fù)債、遞延收益、遞延所得稅負(fù)債)，最終的清償比例約為31.79%。

估算實(shí)例：富貴鳥(估算結(jié)果4.3元) 富貴鳥是一家服裝企業(yè)。

2018年4月29日，公司應(yīng)于4月23日兌付的回售本金及當(dāng)期利息未能按期兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

富貴鳥作為一家傳統(tǒng)的紡織服裝類企業(yè)，近年在面對(duì)行業(yè)下滑的趨勢(shì)時(shí)，謀求借助業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，但富貴鳥選擇的礦產(chǎn)開采等領(lǐng)域周期較長(zhǎng)、前期資金墊付壓力較大，在公司主業(yè)低迷的背景下愈加凸現(xiàn)了流動(dòng)性危機(jī)。

此外，公司還為母公司富貴鳥集團(tuán)及數(shù)家商貿(mào)公司提供了大額擔(dān)保，在后續(xù)被迫履行擔(dān)保責(zé)任時(shí)進(jìn)一步削弱了自身債務(wù)償付能力。

基于富貴鳥2017年中報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值可得： 經(jīng)估算，公司對(duì)普通債權(quán)的清償比例約為4.38%，比例雖然較低，但是與最終償還方案相比仍然高估。

公司可變現(xiàn)凈值約為1.58億元(2017年中報(bào))，而公司需要償付表內(nèi)外債務(wù)(1)職工薪酬0.12億元；(2)稅款0.18億元；(3)普通債權(quán)，包括短期借款5.02億元、應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款2.09億元、預(yù)收款項(xiàng)0.12億元、應(yīng)付利息0.87億元、其他應(yīng)付款0.38億元，應(yīng)付債券20.79億元，合計(jì)29.28億元(不含遞延收益)，最終對(duì)普通債權(quán)的清償比例約為4.38%，大大高于最終的償還方案：每一百元兌換1.11元現(xiàn)金+1.63元購(gòu)物代金券。

風(fēng)險(xiǎn)提示 回顧框架的瑕疵仍然是比率設(shè)定的過于主觀。

比率的設(shè)定非常依賴于個(gè)人對(duì)基本面偏好和更深入的研究，千人千面并不為過，調(diào)研細(xì)致的對(duì)于拍比率的準(zhǔn)確性更高。

我們看到估算康美的案例已經(jīng)極大的調(diào)低了貨幣資金，仍然高估，而富貴鳥最終算出來只有4%的償還比率但是還是大大高于最終的償還方案。

即使打折比率較低的時(shí)候，若發(fā)行人接近于明顯的財(cái)務(wù)造假，數(shù)據(jù)基礎(chǔ)仍然會(huì)使得誤差很大。

這種情況屬于建立在一個(gè)非常不牢靠地基上的房子。

在上述康得新康美的例子就能看到，對(duì)于貨幣資金打折都接近失效，財(cái)報(bào)修正的貨幣資金甚至小于前述財(cái)報(bào)中的1成。

數(shù)據(jù)過少導(dǎo)致任何回歸算法都是蒼白的，只能盲人摸象，未來企業(yè)的“金融創(chuàng)新”也許會(huì)不斷突破我們對(duì)于經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的認(rèn)識(shí)。

與資產(chǎn)負(fù)債率假設(shè)矛盾：實(shí)踐來看資產(chǎn)負(fù)債率是最沒有用的信用債風(fēng)險(xiǎn)研究指標(biāo)之一。

但是如果根據(jù)我們的框架，資產(chǎn)負(fù)債率比較低，那么權(quán)益沖抵損失的量就更大，則債券回收價(jià)值會(huì)越高，如果公司有百分之五十的資產(chǎn)負(fù)債率，那么資產(chǎn)端縮水一半，負(fù)債仍然可以100%償還(理論上)，當(dāng)然實(shí)踐中的權(quán)益與負(fù)債在債務(wù)重組假設(shè)下應(yīng)該雙重打折，權(quán)益不能100%沖抵。

沒有考慮到法律及執(zhí)行問題、或者其他問題。

比如貨幣資金需要有銀行和審計(jì)配合的，那么銀行知道貨幣資金的問題，為何仍然不抽貸？值得發(fā)人深省。

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