作者為阿爾法工場研究員 殺傷上市公司的往往不是碌碌無為，而是平庸公司的管理層想法太多，“給我一腳并購油門，還你股價十倍百倍漲幅的偉大公司”。

以下跌停的公司(截止2019.1.29)都曾這樣想著。

但現實是：踩下并購的油門，燃燒資產負債表里滿滿的商譽去飆車，很難擺脫摔下山崖的風險。

01 連環雷 A股著名投資人馮柳，踩中了商譽減值30億元的人福醫藥(SH:600079)。

1月29日的公告顯示，人福醫藥業績預虧22億-27億元。

馮柳都踩了雷，近段時間普通投資者被商譽連環雷支配的慘狀，其實可想而知。

就昨天，天舟文化(SZ:300148)商譽及長期股權減值12億-14億元，預虧10.6億-11億元，公告后的交易日股價應聲跌停，這種情況的股票還有不少，如下。

商譽連環雷包括海陸重工(SZ:002255)、博瑞傳播(SH:600880)、勝利精密(SZ:002426)、方正電機(SZ:002196)、ST冠福(SZ:002102)、盾安環境(SZ:002011)、常鋁股份(SZ:002160)、科陸電子(SZ:002121)、南寧糖業(SZ:000911)們，見下圖。

(點擊可看大圖 ) 就在碼字的時候，像盛運環保(SZ:300090)這種商譽減值幾個億的公告，還在持續的，團結緊張嚴肅活潑的往外冒。

截至1月29日晚已有37家公司2018年度業績預虧下限超10億元，而去年同期預虧下限超10億的公司只有19家。

今年這么沒底線，很大一部分原因就是上面講的商譽。

一些投資者可能還不知啥叫商譽，這里簡單科普： 商譽是資產負債表里的一個科目，是一項資產，它是并購時相對于凈資產所付出的溢價。

比如A這家公司的凈資產(座椅板凳、電腦、商標logo等)為500萬，但B巨頭收購A花了50億元，那么B巨頭的資產負債表上商譽就會多出49.95億元。

02 早已明牌 從人性的角度看，這段時間密集的商譽減值其實可以預見，甚至說早已明牌： 2019年1月4日，財政部會計準則委員會討論了商譽減值改攤銷的問題。

大部分委員認為，攤銷(每年按比例減少)比減值(按“意愿”計提)能更好地實現商譽減記至零的目標，而且成本低便于操作，有利于投資者理解，可增強企業之間會計信息的可比性。

對于這個事的理解，雖然一些機構表示，沒兩三年時間無法落地。

但相關上市公司可不敢拿“殼”來賭——要是連續三年利潤無法覆蓋商譽攤銷，那可是要虧損退市的！ 所以該怎么辦上市公司是很明白的。

跑！提前跑！趁路還沒有被堵死早跑早超生。

把商譽一次性大幅減值掉，已然成為相關公司的共識，誰知道來年是否還有這個機會呢。

一直到上市公司預披露的截止日(1月31日)，你看著吧，還會有很多商譽大幅減值的上市公司，畢竟A股商譽體量是很大的。

03 A股商譽一覽 先來一覽商譽Top10的風采： 中國石油(SH:601857)商譽為423.6億元； 美的集團(SZ:000333)商譽為296.2億元； 濰柴動力(SZ:000338)商譽為234.1億元； 青島海爾(SH:600690)商譽為212億元； 中國平安(SH:601318)商譽為205.4億元； 廣匯汽車(SH:600297)商譽為186.7億元； 海航科技(SH:600751)商譽為154.2億元； 紫光股份(SZ:000938)商譽為139.9億元； 納思達(SZ:002180)商譽為129億元； 華能國際(SH:600011)商譽為423.6億元。

這10家公司里，只有中國平安商譽占凈利潤比例較小。

其他公司若商譽大減，對凈利潤的影響還是比較大的。

(點擊可看大圖 ) 再看總體數字，A股2008年商譽合計809億元，2018年Q3為14,485億元，年復合增長33%。

(點擊可看大圖 ) 截止2018年Q3,1.45萬億商譽對應的上市公司凈利潤2.02萬億，商譽占凈利潤的72%，這么大的比例有一個形成的高峰期。

2013-2016年商譽增速爆表，分別達到27%、56%、95%和61%。

那時正當4萬億穩健中性貨幣政策的窗口，雙創的鋪墊為600點左右已見底的創業板，提供了大量的并(故)購(事)素材，此后商譽狂漲，創業板順利起飛——600點到4000多點的過程中，出了不少全通教育(SZ:300359)、樂視網(SZ:300104)那樣的妖股。

而且先富帶后富，2012年底起飛的創業板，拉動上證2014年中的突破。

(點擊可看大圖) 04 重新認知 值得注意的是，不管上市公司爆出多少“商譽雷”，我們都應該認識到商譽是中性的，就像“菜刀”本無好壞，主要看握著它的人想干什么，能力如何。

本質上，重要的是上市公司收購資產后的盈利能力；或者被收購資產與上市公司產生協同效應，成為上市公司正反饋一環，拉動上市公司業績增長的能力。

那么，究竟哪類高商譽的上市公司更值得青睞呢？ 搞清這個問題之前，我們先要看透：商譽其實就是廣義的無形資產，廣義是相對于狹義的會計學的無形資產來說的。

那么很簡單，無形資產更多的公司——最典型的是科技公司，新經濟公司——更能發揮商譽的威力，杠桿效應就比傳統公司大，畢竟是一條路上的，聞道有先后術業有專攻。

太陽底下無新事： 傳統公司的基石是固定資產，高溢價(體現在較多的商譽)收購是在做加法。

固定資產加上商譽這種廣義的無形資產，會帶來什么樣的結果？就像醫學里基因療法的一種副作用——細胞因子風暴，狂熱的進取的免疫細胞想要馴化“外來者”，結果宿主反受其害。

伴隨著上市公司內部整合，管理難度幾何級增加，來自對賭(給資金的承諾)的壓力，還有經濟周期的影響，真正藉此落著好的上市公司并不多。

加法得來的利潤往往隨風飛逝，最終的結果怕是尾大不掉，死在自己的手下，殘軀淪為華爾街禿鷲的口糧，就像上世紀六十年代、八十年代美國企業并購潮的結局一樣。

05 正確打開方式 而新經濟公司的基石是無形資產，高溢價(體現在較多的商譽)收購往往是在做乘法。

無形資產乘以商譽這種廣義的無形資產，會帶來什么樣的結果？舉兩個例子。

2012年Facebook對價10億美元收購無商業模式、無收入的Instagram的時候，業界一直不看好，連《囧司徒每日秀》主持人Jon Stewart都要諷刺，“10億美元買那個破壞你的照片的玩意？”六年過去了， Instagram月活從3000萬增加到10億，其占母公司廣告收入28%，預計2020年達到40%，分部估值要有千億美元了。

2006年Google耗資16.5億美元收購YouTube，現在看4G的到來讓Google用很小的代價買到“視頻版Google”。

同樣的系統論和認知維度，常常能(不是一定)迸發出驚人的力量，這是兩個排斥的系統決然不能摩擦出的花火。

當然可能有人說，上述認知有邏輯漏洞，“超多溢價收購形成的商譽，不一定是大量優質的廣義的無形資產，可能就是有上市公司出高價買一般資產或垃圾。

另外，一點點溢價也能形成商譽，這一塊傳統公司和新經濟公司體現不出‘加法乘法’來”。

這個問題用不著深度思考也能得出結論，超多溢價去收購沒什么亮點的一般資產，說明上市公司管理層不是傻就是壞。

那些壞公司往往一魚兩吃，在大幅計提商譽時，還把一些老總的灰色開支也算進去，比如夠情人用100年的衛生紙。

較少溢價收購的情況，也是新經濟公司有優勢，他們能更好的改造被收購資產。

光說對團隊的塑造，有一個例子令人印象深刻，在國際知名企業管理人力資源的A(名字就不說了)，初加入稚嫩的螞蟻金服時竟無法做好老本行，沮喪的要灰溜溜的辭職，后來潛心學習才領悟更高層次的人力資源。

整個新經濟的組織、文化和使命愿景真心拉開與傳統企業的差距。

最后說幾句，我們的投資生涯里會遇到很多并購案例，上述所有文字濃縮成一個中肯建議就是：第一時間評估產生的商譽值不值，看上市公司是在做加法還是乘法，資產能帶來多大的利潤或者協同效應。

不搞清楚這些，等到商譽爆雷，等到商譽的細胞因子風暴肆掠時才發現它，也就晚了。

（文章來源：微信公眾號阿爾法工場） (責任編輯：DF064)。