點評事件： 5月5日上午，貴州茅臺集團營銷有限公司正式成立揭牌，引發市場關注和擔憂。

貴州茅臺集團營銷有限公司是茅臺集團的全資子公司，與上市公司貴州茅臺相互獨立，屬平級關系，市場擔憂控股股東獨資營銷公司會與上市公司爭利，侵蝕上市公司利潤，損害中小股東權益。

5月7日，上交所據此下發《監管工作函》，就茅臺酒銷售配額、營銷渠道規劃、關聯交易以及相應履行的決策程序和信息披露義務等進行問詢。

第一、估算交易金額滿足《股票上市規則》中關于重大關聯交易的定義，但是否需要股東大會表決暫無法判斷。

貴州茅臺2018年茅臺酒的銷量為32464噸，2019年的計劃量為31800噸，真實發貨量可能與2018年持平或略增。

假設合規經營的經銷合同總量為1.7萬噸，則預計有1.48萬噸以上茅臺酒配額將通過出口、直營店、茅臺電商、KA直供以及新成立的集團營銷公司進行銷售。

估算2019年出口的總量約2500噸，直營店和電商等渠道的總量在5500噸以上，KA直供在新招商落地后配額有望超過1000噸，預計集團營銷公司以外的渠道將消化9000噸以上，經由集團營銷公司銷售的茅臺酒配額預計在6000噸左右。

集團營銷公司將重點針對團購、商超等終端客戶，與上市公司下屬的茅臺酒銷售有限公司存在交叉。

如果渠道規劃中茅臺酒加大出口、直營店、茅臺電商等渠道的配額，或者將更多直營KA劃入茅臺酒銷售有限公司，則經由集團銷售公司出售的茅臺酒將更少。

《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》規定交易金額在3000萬以上且占上市公司最近一期經審計凈資產絕對值5%以上的為重大關聯交易。

同時，貴州茅臺在《公司章程》第一百一十四條中規定：董事會根據前款規定進行投資時，單一項目的投資額不得超過公司最近經審計的凈資產的百分之十，單一年度的項目投資總額不得超過公司最近經審計的凈資產的百分之三十。

超過上述比例的投資，應由董事會報經股東大會批準后方可實施。

2018年歸屬于貴州茅臺上市公司股東的凈資產為1128.39億元，對應的5%為56.42億元、10%為112.84億元。

據此，不考慮系列酒等其他產品的關聯交易，按照969元/瓶作為普飛的出廠價，對是否召開臨時股東大會進行表決的臨界值進行大致的預判： 可以看到，普飛按照969的出廠價，則對應6000噸配額所產生的關聯交易金額仍在董事會的可決定范圍之內，臨界值為6195.23噸。

若以2018年茅臺酒的產品結構和平均噸價201.72萬/噸來計，則對應的配額不能超過5593.73噸，不然則必須報股東大會批準后方能實施。

考慮2019年產品結構升級、非標產品進一步提價，對應噸價提升，實際的臨界值應更少。

此外，實際情況還需考慮系列酒銷售等關聯交易。

當然，若將單一項目分拆，亦可能避免。

因此，僅憑現有信息及推斷，暫無法判斷是否需召開臨時股東大會進行關聯股東回避的表決。

第二、控股股東成立營銷公司并非首例，但獨資的形式惹爭議，在沒有明文規定不合規的情況下，期待茅臺集團和上市公司更加公開、透明，及時披露相關的重要信息。

集團公司下，控股股東成立營銷公司銷售上市公司產品早有先例。

山西汾酒原來有部分產品的銷售亦屬于關聯交易，后又并入到股份公司當中；酒鬼酒也借助中糧的力量在加強銷售。

上述形式有助于加強協同，提升集團和上市公司的綜合競爭力。

但茅臺集團100%獨資的形式，以及未經招標即享受經銷商待遇等引發市場擔憂。

上市公司下屬原已成立茅臺酒銷售有限公司，兩者未來可能形成部分交叉，市場擔心茅臺集團與上市公司爭利，侵蝕上市公司利潤，甚至影響上市公司實際運營過程中的決策和動力，比如產品提價和控制渠道利潤的主動性，傷害中小股東的長遠利益。

《股票上市規則》等相關文件中并沒有明令禁止控股股東獨資成立營銷公司的形式，只要在執行相關的銷售方案和關聯交易時，履行相應的決策程序和信息披露義務，即應視為合規。

李保芳書記曾在不同場合多次強調：“茅臺酒營銷體制的理順和完善，要以不犧牲經銷商的合法利益為前提。

”2018年公司共撤銷437家不合法、不合規經營的茅臺酒經銷商的資格，2019年Q1又清理和淘汰了494家醬香系列酒經銷商。

整理經銷商體系和成立集團營銷公司，目的都是為了做好渠道建設，并確保合法經銷商利益。

未來集團營銷公司享受經銷商待遇，將打開更加公平、公正的局面。

集團營銷公司重在“用好增量、管好存量、加強管控、統籌市場”，與社會渠道實現錯位發展，與原有營銷體系互為補充，共同構建順應新時代形式、契合時代發展要求的營銷體系。

只要集團營銷公司的出廠價不低于合法經銷商的真實出廠價，并形成與社會渠道的錯位發展，同時保障原有經銷商合同的配額總量相對穩定，將更加有效保障現有合法經銷商的利益，也能確保茅臺酒的價格體系更加健康。

站在股東和投資人的角度，對關聯交易和利益輸送的擔憂亦合乎情理。

我們更期待上市公司從廣大股東的角度出發，更加及時、嚴格、細致地披露相應的決策程序和相關重要信息，讓市場看到國酒茅臺、白酒上市龍頭的大格局以及立足長遠、堅定不移維護股東權益的決心，消除大家的疑慮，恢復市場的信心。

第三、集團營銷公司對上市公司的短期業績影響有限，不會顯著改變基本面，長期則利好營銷轉型和渠道管控。

前期市場認為，上市公司可能會通過罰沒經銷商、回收茅臺酒配額、擴大直銷直營等方式，完整切割該部分茅臺酒銷售的渠道利潤，大幅增厚上市公司的業績。

這僅是二級市場投資者一廂情愿的最樂觀預期，與上市公司的實際經驗和有效手段并不一定完全吻合。

對上市公司而言，重整渠道生態、保障價格體系健康、確保持續經營和穩定增長才是工作的重點。

至于什么時候回籠利潤、以什么方式切割、切割的程度等，都需從長計議、謹慎推進。

集團營銷公司成立后，短期對集團的收入和利潤提升效果較為明顯。

2018年茅臺集團收入859億元，2019年目標千億，同比增速16.41%，高于上市公司收入指引的14%，由此可以推斷，成立集團營銷公司是長期規劃后落地的。

全資子公司享受茅臺酒經銷商待遇，將大幅提升集團的收入和利潤，為千億目標增強保障。

對于上市公司而言，2019年茅臺酒量增的可能性不大，大概率銷量和2018年持平或微增，收入增長的貢獻主要依靠價格。

我們認為：1、價格對收入增長的貢獻在10pct以上，無論是進一步提高非標產品的噸價，還是升級產品結構、調整渠道，最終都會反映到噸價的提升和利潤的彈性上，在費用率平穩向好的情況下，我們看好盈利能力提升和利潤的更快增長；2、經銷商合同1.7萬噸保持不變，其余1.5萬噸左右并非全部進入集團營銷公司，無論出口、直營店、茅臺電商，還是原有茅臺酒銷售有限公司的銷售配額都會相應增加。

結合過往來看，直營店、茅臺電商以及KA直供等渠道的出廠平均噸價都要高于經銷商合同計劃內的噸價。

并且，進入集團營銷公司的配額，如果規范執行969以上的出廠價，也可能會比原先不合規經銷商的平均噸價高一些。

3、成立集團營銷公司并不會顯著地影響上市公司的短期業績，只要上市公司真實的經營能夠支撐收入14%的增長，利潤高增長的邏輯和基本面就不會變。

除非上市公司最終是以提前消化預收款、透支明年提前量的方式來確保今年收入目標的完成，那么年報的預收款對比2018年報同比將會明顯下滑(在打款政策沒有顯著變化的前提下)，價格對收入增長的貢獻不及預期，毛利率和凈利率都可能低于預期。

我們會跟蹤季報的情況判斷是否需要及時調整邏輯和盈利預測，目前暫維持原先判斷。

長期來看，集團營銷公司的成立揭牌，利好營銷轉型和渠道管控。

茅臺的渠道體系有望逐步邁入“代理+自營”雙線并行的新時代。

“三公”消費受限后，茅臺的營銷渠道急需疏通擴大。

從一開始的放開經銷權限、增加銷售網點，到電子商務包括垂直電商、平臺商的布局，再到茅臺云商的推出，以及大力發展團購業務，茅臺渠道扁平化營銷在持續推進。

集團營銷公司重點發展團購和商超，將進一步實現扁平化、多元化，增強渠道建設，加強渠道管控。

第四、未來茅臺酒的提價進程和發貨價的平等、透明才是檢驗集團營銷公司操作合規性的主要標準。

當然市場還擔心，中長期來看，茅臺酒未來近2萬噸增量的渠道差價利潤將收歸集團所有。

我們認為，只要上市公司還掌握產品價格制定的主導權，對集團營銷公司的定價公平、平等、透明，那就毋需擔憂上市公司的收入和業績受損。

大膽猜想：第一、2萬噸增量未來也將相對合理均勻地分配，除了銷售公司，還有直營門店、KA直供、出口等渠道；第二、如果經銷合同的出廠價抬升，或以某種方式壓縮了渠道價差、回收部分渠道利潤，那么對應地，集團營銷公司也可能匹配經銷商待遇；第三、中短期來看，上市公司可借助與集團營銷公司之間的關聯交易，以出廠價的變化為手段，適當調節利潤的分配，確保上市公司業績的穩定和增長，特別在2019-2021年這三年間，茅臺酒無法放量，這一塊的調節是業績平穩增長的又一層保障。

因此，判斷集團營銷公司是否侵蝕上市公司的利益，主要就看茅臺酒定價的主導權和提價的意愿；平等、透明的發貨價是檢驗合規性的標準。

拉近點看，可以關注明年茅臺預期的提價是否落地，提價的幅度是否符合預期以及集團營銷公司的發貨價是否也對應提高。

如果這些層面都沒有問題，那么大家的擔憂就沒有必要。

除非上市公司未來大幅增加集團營銷公司的銷售比例，或者集團限制上市公司的產品提價等情況出現了，才說明上市公司利益被侵蝕。

所以我們整體上的結論是，集團營銷公司的設立，短期對市場的情緒有影響，但是對短期的業績影響不大，只要基本面和邏輯沒有問題，相信很快也能消化。

如果明年初或未來某個時間段茅臺酒的出廠價再度上調，市場的擔憂和疑慮也有望打消，短期不必過分悲觀和糾結。

第五、茅臺商標許可協議的獨占許可期限較長，初始的費用率相對合理，集團在上市公司持續做大銷售額之后受益金額快速擴大。

除了關聯交易以外，投資者還關注控股股東具備商標歸屬權的情況下可能出現的利益輸送。

為此，我們對茅臺商標歸屬以及商標許可和授權的情況進行了追溯和梳理。

從梳理中可以看到，從中國糧油食品進出口公司有償獲得“飛天”牌有關商標之后，茅臺的一系列商標的專屬權都歸控股股東茅臺集團所有，通過商標許可協議的形式，協定商標使用費，授權上市公司及其銷售公司使用。

商標許可協議規定獨占許可期限為50年：2001年至2050年；到期后無償轉讓給上市公司；商標許可使用費基本上長期保持為酒類產品銷售額的1%-2%之間。

對比格力集團無償轉讓商標之前，其與格力電器之間的商標許可使用費用為不低于2500萬元的廣告費。

協議在1995年之前簽訂，按照1995年格力電器的收入來算，費用率大概為1%左右。

兩相比較，茅臺集團與上市公司簽署的商標許可協議，初始的費用率略高于格力，但相對合理；商標許可協議的獨占許可期限比較長，集團在上市公司持續做大銷售額之后受益金額快速擴大，截至當前粗略估算每年已達10億元以上級別。

但考慮協議簽訂比較早，且初始設定也相對合理，品牌壯大、銷售規模做大之后，應該理解為集團和上市公司共榮的結果。

集團幾次修訂許可協議，但未涉及提高使用費率的情況，應該理解為相對合規。

第六、2019年量平價升、盈利能力提升的基本面不變，利潤高增長的邏輯不變 2018年茅臺酒提前放量，業績超預期，基數因而墊高。

2019年收入增長主要依靠產品結構升級和渠道調整，非標產品也有進一步提價的可能。

歸結起來，收入增長主要依靠噸價提升，因此利潤彈性將會更大。

2019年是茅臺集團沖刺千億的關鍵年，上市公司對集團收入和凈利潤的貢獻比例非常高。

上市公司實現14%以上的收入增長目標大概率將會實現，公司管理層也表現出充分的信心。

2019年量平價升，收入確定性比較高，盈利能力有望提升，利潤高增長的邏輯沒有改變。

第七、北上資金決定短期股價走勢，集團營銷公司導致股價調整屬于短期擾動 因為集團營銷公司成立之后，部分中小股東產生疑議，導致股價短期波動調整都屬于正常。

目前，決定貴州茅臺股價走勢的主要力量是陸股通、QFII和北上資金等，他們的風險偏好以及價值考量成為首要的因素。

在當前的宏觀大背景下，只有在陸股通、QFII和北上資金等大幅撤出的時候，短期對股價才會形成比較大的下行壓力。

但我們認為向下調整的幅度也會相對有限，不會像去年那樣出現30%以上的跌幅。

而其他次要的因素、短期的擾動經過一段時間的消化之后都可以有效解決。

等到今年下半年，無論是提價預期再起，還是其他基本面持續向好，又會推動市場買入，股價企穩后重新上漲是大概率。

第八、盈利預測和目標價： 綜合考慮公司的經營計劃和增長邏輯，我們預測公司2019-2021年的收入增速分別為15%、13%、14%，凈利潤增速分別為27%、16%、16%，對應EPS為35.52、41.32、47.94元。

在不考慮2019年增長邏輯變化(如前文所述)的情況下，我們維持2019年EPS35.52不變。

在不考慮普飛繼續提價的前提下，我們預測2020年公司收入增長13%、凈利潤增長16%。

如果明年普飛提價，則必將要繼續上調明年的增速。

考慮到定價的合理性和持續性，我們按照2020年的合理估值水平，即25倍PE對公司進行定價，目標價為1030元，對應2019年的PE為29倍。

風險提示：QFII和北上資金的短期大規模的退出，有可能是公司股價未來最大的利空，而它們賣出的前提是茅臺銷售遇到問題，收入利潤增速大幅滑坡，或海外金融波動，資金緊張繼續撤出。

其他基本面很難構成對公司的不利影響。

（文章來源：太平洋） (責任編輯：DF386)。