摘要 【國際壟斷夾擊毛利持續受壓 躋身全球第一梯隊的中微公司能否撐起百億估值？】中微半導體設備(上海)股份有限公司(以下簡稱：中微公司)是國家集成電路產業基金(大基金)成立后投資的第一家公司，也是美國《確保美國在半導體產業的長期領導地位》報告中唯一提及的中國公司。

2015年，因中微半導體開發的國產等離子體刻蝕設備達到世界先進水平，美國商務部解除了這類設備持續幾十年的出口管制。

（一財） 中微半導體設備(上海)股份有限公司(以下簡稱：中微公司)是國家集成電路產業基金(大基金)成立后投資的第一家公司，也是美國《確保美國在半導體產業的長期領導地位》報告中唯一提及的中國公司。

2015年，因中微半導體開發的國產等離子體刻蝕設備達到世界先進水平，美國商務部解除了這類設備持續幾十年的出口管制。

如今這家成立15年的公司發了科創板上市申請，4月10日上交所網站顯示，已通過問詢。

2004年，當時已經60歲的尹志堯離開硅谷從事了二十多年的半導體行業，帶隊回國創業，很快就開發出第一臺國產的生產半導體芯片的設備——等離子體刻蝕機。

等離子刻蝕機，是在芯片上進行微觀雕刻，一臺刻蝕機每年要刻百萬萬億個又細又深的接觸孔或者線條。

每個深孔的加工精度是頭發絲的幾千分之一到上萬分之一。

在芯片制造的眾多流程當中，刻蝕是其中重要的一步，目的是在芯片襯底上留下需要的圖形電路。

根據海通證券預計，2018年全球刻蝕設備市場規模將高達100億美元左右，并且隨著芯片工藝節點的縮小，刻蝕的步驟增多，對刻蝕機需求空間巨大。

中微半導體董事長尹志堯曾對第一財經表示，正是中微公司所處的半導體設備制造產業撐起了像阿里巴巴、騰訊、手機、電視等一系列年產值幾十萬億美元的龐大產業群。

(來源：中微半導體招股說明書) 中微公司所處的行業是半導體產業發展的基礎，也被稱為產業價值鏈頂端的“皇冠”。

一條制造先進半導體產品的生產線投資中設備價值往往占到總投資規模的75%以上。

2018年，中國芯片市場規模高達1.5萬億元，是全球最大集成電路單一市場，與此同時，從2015年起，中國芯片產品的進口額已經連續四年位列所有進口商品中的第一位，遠超過石油和天然氣的進口額。

一邊是高價值高需求高增長的市場需求，一邊卻是長期被國外巨頭壟斷，國內供應不足的尷尬，中微公司能否在夾縫中生存并奪得一席之地？ 躋身全球第一梯隊然而高研發投入成雙刃劍 高精度高密度的芯片刻蝕技術，成為中微半導體公司的殺手锏。

持續高強度的研發投入為中微半導體提供了競爭壁壘。

如今，中微半導體是被驗證合格、實現銷售的全球五大刻蝕設備供應商之一，并進入到全球最前沿的5納米工藝設備研發階段，技術躋身全球第一梯隊。

2018年12月，中微半導體的5nm等離子體刻蝕機宣布通過臺積電驗證，將用于全球首條5nm制程生產線，預計2020年量產。

招股說明書顯示，中微半導體擁有951項專利，科研和工程技術人員占比接近一半，高研發投入讓中微半導體在技術上躋身全球前列，但這背后的代價也是巨大的。

過去三年，中微半導體平均每年要拿出銷售收入的35%投入研發。

招股說明書顯示，公司從2004年成立，直至2017年成立13年后公司才開始略微盈利，2018年凈利潤不到1個億，而當年的政府補貼近1.7億。

這也讓中微半導體成為科創板申請上市的84家企業中，三年歸屬母公司凈利潤綜合未負的僅有的5家之一。

過去3年，中微半導體不僅享受高新技術企業15%所得稅的優惠政策，同時平均每年還享受著超過1.4億的政府補助金。

招股說明書還顯示，公司自2004年成立以來，經歷了較長時間的虧損，截止2018年12月31日，公司累計未彌補虧損為6.5億元，直接導致了公司合并報告中未分配利潤為-6.5億元，也就是說過往15年的高研發投入所造成的虧損很可能還要未來買單。

高研發投入雖然實現了技術突破，打破了國際壟斷，然而，高研發投入不僅會侵蝕公司的業績報表，本身所伴隨的風險同樣不容忽視。

華鑫證券研究發展部副總裁、機械行業分析員魏旭錕告訴第一財經記者，對于半導體高端設備產業來說，技術就是企業的命根子，高研發投入就是一把雙刃劍。

根據摩爾定律，芯片產業更新迭代速度是12個月到18個月，所以如果要讓公司不被淘汰，只能保持持續的研發高投入。

中微公司招股說明書也指出，半導體設備行業屬于技術密集型行業，產品技術升級快、研發投入大、周期長、風險高等特點，一旦公司未來研發資金投入不足，不能滿足技術升級需要，可能導致公司技術被趕超或替代的風險。

對于中微公司來說，雖然技術上躋身了全球第一梯隊，拿到了第一張船票，然而持續的高研發投入仍是一個不容忽視的挑戰所在。

市場空間巨大然而夾縫生存挑戰巨大 如今，中國已成為全球最大的電子產品生產及消費市場，衍生出了龐大的半導體器件需求。

據ICInsights統計，從2013年到2018年僅中國半導體集成電路市場規模就從820億美元擴大到1550億美元，是全球最大集成電路單一市場，年復合增長率約13.6%。

未來隨著互聯網、大數據、云計算、人工智能、5G等產業的進一步發展，中國半導體裝備產業正孕育著巨大的機會。

與巨大的國內市場需求相對比，國產半導體集成電路市場規模較小，2018年自給率約僅15%。

根據海關總署的數據，從2015年起，半導體集成電路產品的進口額已經連續四年位列所有進口商品中的第一位。

在這個需求旺盛的市場里，技術過硬的中微半導體水漲船高，公司營業收入連年保持著高速增長，年均復合增速高達64%。

如今，公司已進入眾多國內芯片制造企業的供應鏈體系，2016年至2018年，每年前五名客戶包括臺積電、中芯國際、海力士等。

截至2017年底，已有620多個中微半導體生產的刻蝕反應臺運行在39條芯片生產線上。

然而，靚麗業績背后也是隱憂浮現。

招股書顯示，過去三年，中微公司毛利率水平不僅低于行業平均，而且在行業毛利不斷抬升的背景下，中微的毛利卻逐年下滑。

毛利受壓的背后，正是因為中微公司所處的產業是高度壟斷的市場。

在中微主打的刻蝕機領域，數據顯示，從2012年到2017年，泛林半導體、東京電子、應用材料三家公司的市場集中度不斷提升，至2017年，這三家公司市場占有率高達94%，行業集中度極高。

要在夾縫中生存，的確并非小事。

除了刻蝕機外，全球半導體設備市場整體都是主要由國外廠商主導，行業呈現高度壟斷的競爭格局。

由于起步較早，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的優勢，前五大半導體設備制造廠商，占據了全球半導體設備市場65%的份額。

雖然市場空間巨大，潛力無限，但有了可以躋身全球第一梯隊的技術，又如何在巨頭林立、高度壟斷的市場中突圍，也是一件極具考驗的挑戰。

百倍估值是否能支撐半導體制造設備公司的神話？ 中微成立之初，上海科創曾對公司進行多次投資。

2014年底，中微成為國家集成電路產業投資基金支持的第一批三家企業之一。

如今，上海創投、巽鑫投資是前兩大股東，持股合計接近40%，公司沒有控股股東。

據中信集團旗下的《經濟導刊》曾報道稱，經過幾輪融資，中微注冊資本現已超過了2.69億美元，未上市的市場估值已經高達80.9億元。

如果以2018年凈利潤為基數計算，市盈率高達106倍，遠高于其他同期申請科創板上市的半導體企業，也遠高于國際競爭對手應用材料、泛林半導體等。

(國際半導體公司的估值表格) 而根據招股說明書，中微公司此次要發行總股份的10%，計劃募集10億元，用于設備擴展升級、研發中心建設以及補充流動資金。

按此計算，中微公司上市市值至少為100億元，如果公司受到市場熱捧，超募的話，那么總市值將更高。

對應公司2018年9083萬凈利潤，靜態市盈率將至少高達110倍。

龐大的市場空間，拿著躋身全球第一梯隊的技術實力和迅速增長的銷售業績，中微公司是否能在這個嶄新的市場中披荊斬棘，支撐起上百倍的市盈率？ 魏旭錕表示，就公司基本面來看，中微公司的確是一家值得投資的稀缺標的，目前公司5納米制程的刻蝕設備已經開始試產，而作為國內唯一的可比公司北方華創仍停留在14納米的技術，所以從技術上來講，中微公司已經躋身全球前列，短期內具有很大的競爭優勢。

然而，對于高企的估值和持續高投入的研發成本，投資者何時介入仍需要綜合考量風險。

中微公司的故事，的確是中國企業在半導體領域中突圍的一個生動案例。

拿到技術船票的中微，如何在跨國企業夾縫中突圍，將成為一個未來五年乃至十年中一個很大的看點。

實際上，在中國，無論是黑白家電還是手機，這些曾經的高科技領域，曾經被跨國巨頭壟斷的行業，無一例外都被崛起的中國本土企業慢慢替代。

所以，長期來看，中微的故事值得期待，然而短期來看，百倍估值、高研發投入壓力以及毛利受壓的業績，仍需要投資者謹慎判斷。

（文章來源：第一財經） (責任編輯：DF075)。