事件：3/27公司發布2018年年度報告，報告期內實現營收52.16億元，同比增長25.88%；實現歸母凈利4.51億元，同比增長23.5%，擬以實施利潤分配股權登記日總股本為基數，向全體股東派發現金紅利2.00元(含稅)。

直營渠道同店經營有所下滑，加盟渠道擴張放量增長。

(1)零售端：得益于加盟店放量擴張，零售業務實現收入38.9億元(+15.92%yoy)。

占比超六成(64.6%)的直營收入實現33.97億元(+11%yoy)，增長相對穩定；直營店全年凈增15家至143家門店，單店營收回落1%，直營店的門店經營邊際小幅下滑；直營毛利率提升0.7pct至62.5%。

加盟實現收入4.97億元(+73%yoy)，占比提升2.5pct至9.4%。

加盟門店迅速增長至180家(凈增60家)，單店營收同比提升11%，帶動整體收入快速增長；加盟毛利率下滑之勢延續，2018年同比回落0.9pct至33.7%。

(2)批發端：批發業務實現高增，總體實現營收12.2億元(+62%yoy)，占比達23.2%。

其中實木產品收入6.07億元(+9.85%yoy)；沙發產品高速拓展，實現收入6.13億元(+276.49%yoy)；實木/沙發產品的毛利率分別為37.6%/28.4%。

公司重增長的戰略下，高毛利空間的直營業務面臨經營瓶頸，低毛利率的加盟及批發業務成增長源泉。

以多品牌戰略為核心，門店加速下沉。

公司面向全球中高端市場，面向不同的消費群體、以藝術為核心推出7個國內品牌及4個國際品牌，在國內100多個城市共開設322家門店(+77家)。

多層次的品牌矩陣有望幫助打進各細分市場，實現消費群體最大幅度的拓展。

(1)主力品牌價值積累：美克美家104家(+11家)，是公司主打的自主品牌，品牌價值持續提升。

(2)輕資產品牌快速滲透：A.R.T145家(直營+1至9家/加盟+33至136家)、ART西區49家(直營+3至5家/加盟+14至44家)成為擴張主力。

公司推進A.R.T入住家居賣場，并借助渠道擴張ART西區，在加密已有市場布局的同時，快速拓展新城市。

(3)新興品牌布局線上：YvvY、ZESTHOME等新興品牌不斷培育，形成豐富的品牌矩陣。

其中ZESTHOME主攻線上渠道，天貓智慧門店、小程序商場接連上線，智慧零售有條不紊推進。

(4)國際市場開拓：公司收購沙發制造商Rowe和裝飾品制造商M.U.S.T，增資入股越南木曜家居，形成以東南亞為核心的全球供應鏈網絡配置。

(4)產品優化迭代加速：公司積極順應市場變化，擴大在線SKU比例和產品迭代，至2018年已擁有授權專利2322件，自主產權成為公司核資產。

以毛利空間擴市場，綜合毛利率有所下行。

收入結構變化，低毛利率業務開拓致使2018年公司整體毛利率下降2.02pct至52.61%。

其中Q4毛利率僅為36.58%，行業環境的負面沖擊下公司運營能力承壓，拖累全年盈利水平。

費用端，綜合費用率下降0.57pct至41.93%，其中銷售費用率29.95%(-1.81pct)，管理費用率受收購公司并表影響提升至9.03%(+0.80pct)，財務費用率1.62%(+0.14pct)。

整體公司銷售凈利率小幅下滑0.28pct至8.46%。

盈利預測與投資評級：公司重增長擴市場，以多品牌戰略為核心，門店下沉+線上渠道同步推進將加速市占率提升。

預計在今年行業回暖趨勢下，公司的同店收入有望平穩增長。

預計公司2019-2021年實現營業收入分別為64.47億元、75.10億元、83.85億元；凈利潤分別為5.46億元、6.59億元、7.88億元；對應增速分別為21.29%、20.83%和19.76%。

EPS分別為0.31元、0.37元、0.44元，對應當前股價的PE分別為18.73x、15.53x和12.98x。

首次覆蓋，給與公司“推薦”評級。

風險提示：公司渠道拓展不及預期，品牌培育不及預期，行業下行風險。

（文章來源：東興證券） (責任編輯：DF064)。