事件：3/27公司發(fā)布2018年年度報(bào)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.16億元，同比增長(zhǎng)25.88%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利4.51億元，同比增長(zhǎng)23.5%，擬以實(shí)施利潤(rùn)分配股權(quán)登記日總股本為基數(shù)，向全體股東派發(fā)現(xiàn)金紅利2.00元(含稅)。

直營(yíng)渠道同店經(jīng)營(yíng)有所下滑，加盟渠道擴(kuò)張放量增長(zhǎng)。

(1)零售端：得益于加盟店放量擴(kuò)張，零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入38.9億元(+15.92%yoy)。

占比超六成(64.6%)的直營(yíng)收入實(shí)現(xiàn)33.97億元(+11%yoy)，增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定；直營(yíng)店全年凈增15家至143家門店，單店?duì)I收回落1%，直營(yíng)店的門店經(jīng)營(yíng)邊際小幅下滑；直營(yíng)毛利率提升0.7pct至62.5%。

加盟實(shí)現(xiàn)收入4.97億元(+73%yoy)，占比提升2.5pct至9.4%。

加盟門店迅速增長(zhǎng)至180家(凈增60家)，單店?duì)I收同比提升11%，帶動(dòng)整體收入快速增長(zhǎng)；加盟毛利率下滑之勢(shì)延續(xù)，2018年同比回落0.9pct至33.7%。

(2)批發(fā)端：批發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增，總體實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.2億元(+62%yoy)，占比達(dá)23.2%。

其中實(shí)木產(chǎn)品收入6.07億元(+9.85%yoy)；沙發(fā)產(chǎn)品高速拓展，實(shí)現(xiàn)收入6.13億元(+276.49%yoy)；實(shí)木/沙發(fā)產(chǎn)品的毛利率分別為37.6%/28.4%。

公司重增長(zhǎng)的戰(zhàn)略下，高毛利空間的直營(yíng)業(yè)務(wù)面臨經(jīng)營(yíng)瓶頸，低毛利率的加盟及批發(fā)業(yè)務(wù)成增長(zhǎng)源泉。

以多品牌戰(zhàn)略為核心，門店加速下沉。

公司面向全球中高端市場(chǎng)，面向不同的消費(fèi)群體、以藝術(shù)為核心推出7個(gè)國內(nèi)品牌及4個(gè)國際品牌，在國內(nèi)100多個(gè)城市共開設(shè)322家門店(+77家)。

多層次的品牌矩陣有望幫助打進(jìn)各細(xì)分市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)群體最大幅度的拓展。

(1)主力品牌價(jià)值積累：美克美家104家(+11家)，是公司主打的自主品牌，品牌價(jià)值持續(xù)提升。

(2)輕資產(chǎn)品牌快速滲透：A.R.T145家(直營(yíng)+1至9家/加盟+33至136家)、ART西區(qū)49家(直營(yíng)+3至5家/加盟+14至44家)成為擴(kuò)張主力。

公司推進(jìn)A.R.T入住家居賣場(chǎng)，并借助渠道擴(kuò)張ART西區(qū)，在加密已有市場(chǎng)布局的同時(shí)，快速拓展新城市。

(3)新興品牌布局線上：YvvY、ZESTHOME等新興品牌不斷培育，形成豐富的品牌矩陣。

其中ZESTHOME主攻線上渠道，天貓智慧門店、小程序商場(chǎng)接連上線，智慧零售有條不紊推進(jìn)。

(4)國際市場(chǎng)開拓：公司收購沙發(fā)制造商Rowe和裝飾品制造商M.U.S.T，增資入股越南木曜家居，形成以東南亞為核心的全球供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)配置。

(4)產(chǎn)品優(yōu)化迭代加速：公司積極順應(yīng)市場(chǎng)變化，擴(kuò)大在線SKU比例和產(chǎn)品迭代，至2018年已擁有授權(quán)專利2322件，自主產(chǎn)權(quán)成為公司核資產(chǎn)。

以毛利空間擴(kuò)市場(chǎng)，綜合毛利率有所下行。

收入結(jié)構(gòu)變化，低毛利率業(yè)務(wù)開拓致使2018年公司整體毛利率下降2.02pct至52.61%。

其中Q4毛利率僅為36.58%，行業(yè)環(huán)境的負(fù)面沖擊下公司運(yùn)營(yíng)能力承壓，拖累全年盈利水平。

費(fèi)用端，綜合費(fèi)用率下降0.57pct至41.93%，其中銷售費(fèi)用率29.95%(-1.81pct)，管理費(fèi)用率受收購公司并表影響提升至9.03%(+0.80pct)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.62%(+0.14pct)。

整體公司銷售凈利率小幅下滑0.28pct至8.46%。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司重增長(zhǎng)擴(kuò)市場(chǎng)，以多品牌戰(zhàn)略為核心，門店下沉+線上渠道同步推進(jìn)將加速市占率提升。

預(yù)計(jì)在今年行業(yè)回暖趨勢(shì)下，公司的同店收入有望平穩(wěn)增長(zhǎng)。

預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為64.47億元、75.10億元、83.85億元；凈利潤(rùn)分別為5.46億元、6.59億元、7.88億元；對(duì)應(yīng)增速分別為21.29%、20.83%和19.76%。

EPS分別為0.31元、0.37元、0.44元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE分別為18.73x、15.53x和12.98x。

首次覆蓋，給與公司“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司渠道拓展不及預(yù)期，品牌培育不及預(yù)期，行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。

（文章來源：東興證券） (責(zé)任編輯：DF064)。