摘要 告別高速增長，迎接中樞下移 高速增長終結，“L”型的底在哪？回顧過去十年，中國經(jīng)濟增速從10年1季度的12.2%持續(xù)下滑至18年4季度的6.4%，高速增長已近尾聲。

展望未來十年，“L”型經(jīng)濟會在什么位置企穩(wěn)？高質量發(fā)展階段，增長中樞又在哪里？ 經(jīng)濟中樞下移，跨越中等收入陷阱。

高速增長終結并非偶然。

1960年以來，僅有13個經(jīng)濟體順利完成增速換檔，躋身高收入經(jīng)濟體行列。

德國、日本、韓國、中國臺灣是典型代表，其轉型過程存在相似性：都是在經(jīng)歷了20-30年的高速增長、人均GDP達到美國的50-60%時，開啟增速換檔；中速增長期增速普遍減半，持續(xù)時間10-20年，最終人均GDP達到美國的70%-80%。

經(jīng)歷何其相似，轉型值得借鑒。

對德日韓及我國臺灣人均GDP、工業(yè)化率、人口撫養(yǎng)比、城市化率、人均電力和粗鋼消費、人均耐用品保有量等經(jīng)濟指標進行類比，當前中國和70年代中期的日本、90年代初期的韓國頗為相似。

日韓經(jīng)驗：增速換檔下的升級之路 逃不開的中樞下移。

日韓經(jīng)濟增速換檔的本質原因在于經(jīng)濟到了潛在增長率下降的臨界點，來自要素層面的約束令高速增長難以為繼。

首先是勞動，高速增長末期，日韓都面臨人口總量增速放緩、人口紅利接近尾聲、城市化進程減速的局面，而這又導致工資水平的快速提升。

其次是資本，高速增長期，土地、能源等要素價格都經(jīng)歷了大幅上漲。

最后是技術，隨著與發(fā)達國家差距逐漸縮小，技術模仿的發(fā)展模式遭遇瓶頸，不得不轉向的主動創(chuàng)新。

產(chǎn)業(yè)結構騰籠換鳥。

要素層面的變化也相應地帶來了產(chǎn)業(yè)結構的調整。

中速增長時期，日韓經(jīng)歷了較為一致的經(jīng)濟結構變化，工業(yè)增加值占比明顯下降，服務業(yè)占比逐年上升，第二、三產(chǎn)業(yè)內部同樣也在不斷升級。

日本制造業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)，從鋼鐵、有色、化工等基礎原材料行業(yè)轉為汽車、家電、機械，后者完成了從進口替代到出口拓展的華麗轉身。

韓國制造業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)則從輕工業(yè)躍遷至電氣、電子。

隨著人口紅利消退、居民收入持續(xù)增長，中速增長期，日韓消費持續(xù)從傳統(tǒng)消費轉向新興消費，從實物消費轉向服務消費。

政策決定轉型路徑。

日韓經(jīng)濟轉型過程中，政策同樣發(fā)揮重要作用，在很大程度上決定了轉型路徑。

石油危機為日本經(jīng)濟敲響警鐘，日本政府及早下調GDP目標，采取穩(wěn)健的貨幣政策應對通脹、積極的財政政策托底經(jīng)濟，并接連出臺產(chǎn)業(yè)結構政策以幫助結構性蕭條行業(yè)出清，令日本經(jīng)濟順利轉型。

而韓國政府一度回避改革，仍試圖維持高速增長，最終引發(fā)金融危機。

危機后，韓國實施四大部門重點改革，尤其是金融改革清理不良債務、恢復融資功能，企業(yè)改革破解產(chǎn)能過剩、負債高企和財閥壟斷，最終令韓國經(jīng)濟轉危為安。

未來十年：中國經(jīng)濟增長中樞在哪里？ 中樞下行已成共識，轉型升級不可避免。

中國政府在13年底就已開始淡化經(jīng)濟增長目標，學術界的測算表明，“十三五”、“十四五”期間中國經(jīng)濟增速或持續(xù)下臺階，IMF、世界銀行、OECD等國際機構也都預測未來五年中國GDP年均增速降至6%以下。

日韓經(jīng)驗表明，供給層面的約束、發(fā)展模式的瓶頸、產(chǎn)業(yè)結構的調整，將是未來十年中國經(jīng)濟增長中樞下移的核心驅動因素。

走在正確的道路上，中長期增速或減半。

我們認為，未來十年，中國經(jīng)濟增長中樞下移的路徑會更像日本那樣漸進，而非韓國那樣危機倒逼，緣于當前政策走在正確的道路上：政府不僅主動調低GDP目標，也已從貨幣超發(fā)轉向貨幣穩(wěn)健，積極財政則是基建、減稅雙管齊下，去產(chǎn)能和補短板更是推動了經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結構調整。

參考歷史經(jīng)驗，中速增長期，中國經(jīng)濟增長中樞或較高速增長期(10.5%)減半至5%左右，持續(xù)時間約為十年。

1。

告別高速增長，迎接中樞下移 1.1 中國經(jīng)濟：高速增長終結，“L”型的底在哪？ 回顧過去十年，中國GDP增速從2010年1季度12.2%的高點持續(xù)下滑，到2018年4季度已降至6.4%，創(chuàng)下了2009年1季度以來的新低。

“權威人士”曾在2016年5月《開局首季問大勢》中指出，“我國經(jīng)濟運行是L型的走勢”，并強調“這個L型是一個階段，不是一兩年能過去的”。

十九大報告定調，“我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質量發(fā)展階段”。

站在當前時點，我們不禁要問：“L型”的“I”已經(jīng)出現(xiàn)，“—”又會出現(xiàn)在什么位置，能持續(xù)多久？高質量發(fā)展階段，經(jīng)濟增長中樞在哪里？ 1.2 他山之石：經(jīng)濟中樞下移，跨越中等收入 根據(jù)世界銀行統(tǒng)計，1960年以來，全球共有101個經(jīng)濟體經(jīng)過一段時期的快速增長，步入中等收入經(jīng)濟體行列，但到2008年為止，僅有13個經(jīng)濟體步入高收入發(fā)展階段，其中經(jīng)濟體量較大、較具代表性的有德國、日本、韓國、中國臺灣。

具體來看： 德國：1960年代中期。

1951-1965年，西德實現(xiàn)了年均7.1%的經(jīng)濟高速增長。

1965年，西德人均GDP(以1990年不變價國際元計算，下同)達到9186國際元，為同期美國的68.5%。

1966-1972年，經(jīng)過7年年均4.0%的經(jīng)濟增長后，西德步入高收入經(jīng)濟體行列，經(jīng)濟進入低速增長區(qū)間。

日本：1970年代初期。

1955-1973年，日本實現(xiàn)了年均8.8%的經(jīng)濟高速增長，1973年，日本人均GDP達到11434國際元，為同期美國的68.5%。

1974-1991年，日本經(jīng)濟步入中速增長期，年均增速降至4.1%，此后步入高收入經(jīng)濟體行列。

韓國：1990年代。

1961-1996年，韓國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，年均增速9.4%。

1996年韓國人均GDP達到13211國際元，為同期美國的52.1%。

在此后的1997-2010年間，韓國經(jīng)濟經(jīng)濟增速下臺階，年均增速降至4.7%。

中國臺灣：1990年代。

1951-1989年，中國臺灣經(jīng)濟高速增長，年均增速9.5%。

1990年，中國臺灣人均GDP為9938國際元，為同期美國的42.8%。

此后中國臺灣步入中速增長階段，1990-2010年年均增速降至5.5%。

1.3 經(jīng)濟比較：經(jīng)歷何其相似，轉型值得借鑒 不難發(fā)現(xiàn)，上述各經(jīng)濟體增長中樞下移的過程存在諸多相似之處。

那么，類比來看，當前中國處在中樞下移的哪個階段？這里我們通過比較主要經(jīng)濟指標來做綜合判斷。

人均GDP。

經(jīng)濟史專家安格斯·麥迪森(Angus Maddison)教授考慮了購買平價因素，使用國際元對全球各國的人均GDP數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，非常便于跨國比較。

16年中國人均GDP為9885國際元，接近于68年的德國、70年的日本、91年的韓國。

工業(yè)化水平。

工業(yè)增加值占GDP的比重是度量一個國家工業(yè)化水平的核心指標。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，日本工業(yè)化率在70年達到了最高點42.9%，韓國則在91年達到最高點40.2%，此后逐年下滑。

中國的工業(yè)占GDP比重在06年達到峰值，此后逐步下滑，到17年已回落至40.5%，接近于74年的日本、91年的韓國。

人口結構。

相較于日韓，我國面臨著更嚴峻的人口增長和老齡化問題。

從人口增長看，我國現(xiàn)階段人口出生率、增長率等指標相當于日本80年代與韓國00年后的水平。

從老齡化程度看，17年末，我國65歲以上年齡人口占總人口比重已升至10.6%，明顯高于70年代后期的日本與90年代的韓國，已接近87年的日本、09年的韓國。

城市化率。

根據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計，18年中國城市化率水平達到59.2%，與56年的日本、82年的韓國較為接近。

相比之下，德國城市化率在60年代初期就已突破70%，此后穩(wěn)定上升至接近80%。

值得注意的是，從日韓經(jīng)驗看，我國城市化率仍有提升空間，但12年以來，上升速率已開始放緩。

人均電力、粗鋼消費。

人均電力、粗鋼消費是代表性的中觀指標。

根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計，14年中國人均電力消費量達到3927千瓦時，接近于71年的德國、73年的日本、95年的韓國。

根據(jù)國際鋼鐵協(xié)會統(tǒng)計，17年中國人均粗鋼消費量達到0.54噸，與70年代的日本、90年代初期的韓國較為接近。

耐用消費品滲透率。

從城鎮(zhèn)每千人新開工套數(shù)來看，中國房地產(chǎn)周期峰值出現(xiàn)在13年，而日本、韓國則分別出現(xiàn)在73年和90年。

再來看汽車，18年我國汽車保有量約0.17輛/人，接近于70年的日本和94年的韓國。

2。

日韓經(jīng)驗：增速換檔下的升級之路 2.1逃不開的中樞下移 日韓等國為何會從高速增長轉向中速增長？我們認為，其本質原因還是日韓經(jīng)濟到了潛在增長率下降的臨界點，勞動、土地、能源、技術等要素限制了GDP的高速增長。

人口總量增速放緩。

增速換檔時期，日本和韓國的人口總量增速均有減緩，這意味著社會總需求的下降。

71-75年，日本總人口年均增長率仍有1.4%，但到76-80年已降至0.9%，其后更是持續(xù)下行。

韓國的人口增速在81-85年間就已降至1.5%以下，90年代初基本維持在1%的低位，而在其后的01-05年間更是降至不足0.5%。

人口紅利已近尾聲。

增速換檔時期，日韓兩國人口撫養(yǎng)比快速下降階段均已結束，撫養(yǎng)比長期低位持平，雖然還未步入勞動負擔大幅加劇的上升期，但也說明人口紅利在這一時期也已步入尾聲。

雖然日本人口撫養(yǎng)比在92年才真正降至43.0%的歷史底部，但早在69年就已降至45.2%，接近歷史底部。

類似的，韓國的人口撫養(yǎng)要到13年才降至36.2%的歷史底部，但92年以后，下行幅度明顯放緩，每年降幅不到1個百分點。

城市化進程減速。

更大的沖擊來自于勞動力轉移空間的縮小，支撐經(jīng)濟高速增長的一大重要因素來自農(nóng)村勞動力向城市的轉移，但這種轉移終有盡頭。

日本在70年代中期、韓國在80年代末90年代初，城市化率上升速度均明顯放緩。

比如日本城市化率水平在60-80年間上升了10個百分點的，但80-00年間，僅提升了2.5個百分點。

工資水平快速推升。

隨著人口紅利逐漸步入尾聲、勞動力轉移空間的縮小，勞動供給相對于需求明顯收縮，導致工資水平的快速提升。

日本在65-75年間的年平均工資增速達到了接近15%的水平，韓國的制造業(yè)工資在80-90年間的年平均漲幅接近16%，且此時工資水平基數(shù)也相對較高，勞動要素價格不再低廉。

其次，土地、能源等要素價格也都經(jīng)歷了較大幅度的上漲。

土地要素對經(jīng)濟的貢獻舉足輕重，在經(jīng)濟發(fā)展初期，低廉的土地價格吸引企業(yè)增加投資建廠，而隨著對土地需求的增加，土地價格也會逐步抬升。

日本在55-73年間，城市工業(yè)用地價格增長了25倍，韓國在75-90年間的土地價格年平均增速也有近20%。

此外，日本、韓國在經(jīng)濟增速換擋期前均有石油危機沖擊，能源的價格也已不再便宜。

最后，技術模仿陷入瓶頸。

在經(jīng)濟起步時期，后發(fā)國家可以通過技術引進和模仿的方式實現(xiàn)追趕，但在與發(fā)達國家差距逐漸縮小之后，部分行業(yè)已處國際前列，技術模仿的發(fā)展模式就會遭遇瓶頸，需要轉向主動創(chuàng)新，但模仿容易創(chuàng)新難，潛在經(jīng)濟增速的下行也就成為了必然。

如日本海外技術引進項目數(shù)量在65-75年間達到頂峰，其后增長放緩而趨于平穩(wěn)，韓國也是在92年之后PCT專利申請量有了大幅度的躍升，其背后反映的均是增速換擋期技術模仿向創(chuàng)新的切換。

2.2 產(chǎn)業(yè)結構騰籠換鳥 要素層面的變化也相應地帶來了產(chǎn)業(yè)結構的調整。

產(chǎn)業(yè)結構變化趨勢一致。

在高速增長期終結后，日本和韓國均經(jīng)歷了比較一致的產(chǎn)業(yè)結構變化，工業(yè)增加值占比明顯下降，而服務業(yè)占比逐漸上升。

如韓國工業(yè)增加值占比在91年達到40%的頂點后開始逐步回落，而日本工業(yè)增加值占比的頂峰出現(xiàn)在73年左右，對應著增速換擋的轉型時期。

從我國目前的情況來看，產(chǎn)業(yè)結構的變化方向也大概率與此相符。

日本制造業(yè)：從鋼鐵、化工到機械、汽車。

從制造業(yè)結構上來看，日本在增速換擋期經(jīng)歷了明顯的產(chǎn)業(yè)升級，從科技含量偏低的鋼鐵、有色和化工等上游原材料類行業(yè)轉向科技含量更高的機械、汽車等中游加工組裝類行業(yè)。

在80-85年間，日本加工組裝類行業(yè)增加值增速近10%，在各行業(yè)中一枝獨秀，而伴隨著日本的增速換擋，鋼鐵有色、化工行業(yè)的占比也在不斷下降，機械和交運設備的增加值比重有了明顯提升。

化解產(chǎn)能過剩。

隨著總需求的下行以及產(chǎn)能擴張?zhí)?，以鋼鐵為代表的日本傳統(tǒng)制造業(yè)行業(yè)遭遇了長期的產(chǎn)能過剩。

日本制造業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率從69年113.4%的高點降至75年85.1%的低點，其中以鋼鐵行業(yè)尤為嚴重，同期的產(chǎn)能利用率從132.8%降至101%，其后更是降至100%以下，甚至達到過87.4%的低點。

日本政府特別出臺《特定蕭條法案》，旨在化解以鋼鐵等為代表的結構蕭條行業(yè)的過剩產(chǎn)能。

汽車、機械：從進口替代到出口拓展。

第一次石油危機嚴重地推升了日本的通脹水平，治理通脹的緊縮政策也成為高速增長終結的導火索，但禍兮福之所伏，石油價格的攀升令消費者對油耗低、小型化汽車更加青睞，而日本原本以小型車生產(chǎn)為主，借歐美市場不景氣的機會迅速提高了其在國際汽車市場的占有率。

日本的機械行業(yè)經(jīng)歷了技術引進、進口替代再到出口拓展的發(fā)展歷程。

勞動力成本的上升使得工廠對機器替代人工的需求日益增加，而應對蕭條的經(jīng)濟刺激政策使得政府引導的投資增加，均為機械行業(yè)帶來了良好的發(fā)展環(huán)境，日本機械產(chǎn)品出口占出口總額的比重持續(xù)提升。

此外，為了應對匯率上升的壓力，如小松等廠商在此期間也開始由出口轉向當?shù)卦O廠生產(chǎn)，倒逼其通過創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級適應海外市場。

韓國制造業(yè)：從輕工業(yè)到電子。

韓國的制造業(yè)結構在增速換擋前后同樣經(jīng)歷了較為明顯的變化。

此前韓國制造業(yè)中輕工業(yè)的比重較高，像食品飲料、紡織服裝等行業(yè)一度占到制造業(yè)增加值總量的20%以上，在增速換擋期前后，輕工業(yè)占比持續(xù)下降，至2000年，韓國曾經(jīng)的制造業(yè)第一大行業(yè)紡織業(yè)在增加值總量的占比尚不足7%。

而與之相對應的是，電氣電子行業(yè)的快速崛起，由1970年占制造業(yè)比重僅4%的小行業(yè)躍升至2000年占比達25%，成為韓國制造業(yè)的第一大行業(yè)。

政府著力引導，資源集中整合。

受制于匯率上升和中國低廉勞動力沖擊，增速換擋時期韓國輕工業(yè)發(fā)展面臨舉步維艱的境地。

而借著全球信息化開始起步的浪潮，政府密集出臺支持集成電路等電子行業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，著力引導產(chǎn)業(yè)結構調整，并以大財團為主要抓手，推動資金、人才和技術集中整合，充分發(fā)揮資金和技術密集的優(yōu)勢。

目前韓國電子行業(yè)在全球居于領先地位，18年全球半導體市場銷售中，韓國公司三星和海力士分別占據(jù)第一和第三位，市占率總和超過20%。

投資趨落，消費抬頭。

從需求結構上來看，后發(fā)國家的轉型經(jīng)驗表明，高速增長時期常伴隨著投資的大規(guī)模擴張，而增速換擋之后，由于要素價格上升的制約，投資需求將會有比較明顯的回落。

與此同時，在高速增長期被壓抑的消費需求，增速換擋之后會觸底反彈，占經(jīng)濟的比重料將不斷走高。

中國經(jīng)濟轉型進程目前也正循著這一趨勢推進。

消費：從實物消費到服務消費。

增速換擋后消費對經(jīng)濟增長的作用日益提升，與此同時，在消費結構上也有所升級，普遍表現(xiàn)為由實物消費向服務消費的切換。

如日本在1970年食品服裝類消費支出占比達38%，而1990年僅有26%，下降超過10個百分點，這部分份額即被醫(yī)療、通信和文教等服務消費占比較高的支出科目所占據(jù)，韓國的消費支出結構變化則更為明顯，服務消費占比從70年的30%左右持續(xù)攀升至10年的近60%，而同期非耐用品消費則由54%降至25%。

2.3政策決定轉型路徑 我們發(fā)現(xiàn)，在日本、韓國經(jīng)濟增速換檔、經(jīng)濟結構轉型過程中，政策同樣發(fā)揮了重要作用，在很大程度上決定了轉型的路徑。

日本：下調GDP目標，穩(wěn)貨幣寬財政，調整產(chǎn)業(yè)結構 被動下調GDP目標。

65年后，日本政府在其經(jīng)濟政策中已經(jīng)不再過度強調經(jīng)濟增長率，而是更多地考慮民生等問題。

但在70年制定計劃時，日本政府仍定了過高的目標增速(10.6%)，并依然采取寬松的政策。

突如其來的石油危機，令日本經(jīng)濟大起大落，也令日本政府意識到10%左右的高增長已經(jīng)不可持續(xù)，76年將GDP目標定為略高于6%，并在79進一步下調至5.5%。

貨幣政策整體穩(wěn)健。

在經(jīng)歷了73-74年戰(zhàn)后最嚴重的通脹后，日本銀行進行了反思，更加重視控制貨幣供給。

在75年的《關于日本貨幣供給的重要性》中，日本銀行強調了穩(wěn)健貨幣政策的取向。

在應對79年第二次石油危機時，日本銀行吸取了第一次石油危機的經(jīng)驗，提早緊縮貨幣，有效控制了通脹，那個時期的通脹的最高水平也僅有8.7%。

雖然貨幣政策整體穩(wěn)健，但利率仍然會依據(jù)通脹走勢來進行調整。

隨著通脹在74年后緩解，75-78年間，日本銀行逐步下調貼現(xiàn)率，從73年末的9.25%歷史最高下調至78年的3.75%，直到79年第二次石油危機時才開始加息。

財政政策明顯積極。

與高速增長時期財政基本保持收支平衡形成鮮明對照，在70年代后半期，財政對國債的依賴程度迅速提高。

77-78年，為了順應民眾抱有的同美國和西德一起拉動世界經(jīng)濟的期待，政府采取了積極財政政策。

而日本政府債務余額占GDP的比重，也從74年的8%左右，迅速上升至80年的30%。

而從財政支出結構看，政府將更多的資源分配到了與民生相關的方面，社會保障支出占比從60年代的15%左右上升至75年后的20%，而基建相關的公共事業(yè)費占比和給地方的轉移支付占比都出現(xiàn)了一定程度的下降。

素有第二財政之稱的財政投融資在基礎設施建設中曾有舉足輕重的作用，它在道路、運輸通信、地區(qū)開發(fā)等方面支出在70年代出現(xiàn)了明顯的下降，在這時期，政府財政投融資更投向與民生相關的領域。

產(chǎn)業(yè)結構順勢調整。

日本經(jīng)濟轉型期，產(chǎn)業(yè)結構出現(xiàn)了明顯的兩極分化，鋼鐵、有色、化工等基礎原材料行業(yè)生產(chǎn)停滯不前，而汽車、家電景氣高漲。

供給要素條件的惡化疊加“尼克松沖擊”和第一次石油危機，迫使日本調整產(chǎn)業(yè)結構。

71-78年間，日本政府出臺了一系列產(chǎn)業(yè)政策，對產(chǎn)業(yè)結構進行了調整和升級。

其中最具代表性的是78年日出臺的《特定蕭條安定臨時措施法案》，核心內容包括廢棄過剩設備，限制或禁止新增設備，鼓勵集約化、提高集中度等三個方面。

日本政府指出，這些“結構性蕭條行業(yè)”的特征是：“不能指望僅憑借一般性的景氣振興方案，短期性的生產(chǎn)、價格調整來扭轉企業(yè)狀況，即使情況暫時有所好轉，在中長期內，由于產(chǎn)能顯著過剩等原因，供求平衡難以恢復的行業(yè)。

” 韓國：從走老路穩(wěn)經(jīng)濟，到全面徹底改革 從貨幣緊縮到金融改革。

80年韓國全斗煥上臺后，在制定第5個五年計劃時，提出宏觀穩(wěn)定政策和民間主導的增長模式。

為了實現(xiàn)宏觀穩(wěn)定，韓國實施了財政和貨幣緊縮政策，M2增速從83年之前的35%左右下調至20%左右，財政赤字占GDP比重也從81年的4.3%持續(xù)下行，并在87年實現(xiàn)財政盈余。

但由于政府仍然直接控制信貸投放以及中央銀行直接創(chuàng)造貸款，貨幣環(huán)境依然寬松。

而為了保護出口競爭力，韓國政府推遲了幣值調整，投機熱錢流入導致國內貨幣被動投放。

金融危機后，金大中政府啟動金融、企業(yè)、政府、勞動四大部門結構改革。

其中金融部門改革居首，具體包含四個方面。

一是整頓不良金融機構，清理不良債權，調整銀行結構；二是改革金融機構的經(jīng)營機制，開放金融市場；三是建立獨立統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構；四是培育資本市場。

最終，金融機構不良債務被清理，正常的融資功能得以恢復，避免了信用環(huán)境繼續(xù)惡化。

從大而不倒到破產(chǎn)出清。

韓國重化工業(yè)產(chǎn)能過剩、盈利惡化的問題在70年代末已有顯現(xiàn)。

韓國政府在79-83年間實施了三輪重化工業(yè)投資調整，對調整對象企業(yè)提供救助措施和信貸支持，在85-90年間又實施了系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)合理政策，對政策指定對象給予稅收減免、信貸支持和限制行業(yè)新進入者。

但依靠增強壟斷、限制準入、提供信貸和稅收優(yōu)惠的反競爭措施，不僅直接導致競爭失衡、財閥壯大，政府隱性擔保令企業(yè)過度追求規(guī)模擴張，過剩產(chǎn)能遲遲得不到出清，同時也間接增大了銀行風險。

金融危機后，韓國政府實施了“5+3”原則的企業(yè)部門結構改革。

98年1月，韓國政府與四大財閥達成了提高企業(yè)管理透明度、禁止互相擔保債務、改善財務結構、集中專業(yè)化經(jīng)營、強化大股東和管理者責任等企業(yè)結構調整的五大原則。

99年8月，韓國政府又增加了提高非銀金融機構的治理結構、限制企業(yè)間循環(huán)出資和不正當內部交易、禁止非法繼承和饋贈等三大補充原則。

最終，企業(yè)負債率大幅下降，經(jīng)營主業(yè)更加突出，財務結構和和治理結構大幅改善，政企間“大馬不死”的道德風險得到解除。

3。

未來十年：中國經(jīng)濟增長中樞在哪？ 3.1中樞下行已成共識，轉型升級不可避免 未來十年中國經(jīng)濟增長中樞會如何演變？顯然，高速增長步入尾聲、潛在增速下行已經(jīng)成為各界的共識。

高層在13年底中央經(jīng)濟工作會議上就已開始淡化經(jīng)濟增長目標。

中組部也在13年底發(fā)布《改進地方政績考核工作通知》，引導地方政府淡化GDP考核。

14年以來，全國兩會公布的GDP增長目標也呈逐年下調之勢。

學術界對未來中國經(jīng)濟潛在增速進行了測算，有兩種較具代表性的觀點。

一是15年時任國研中心副主任的劉世錦提出，未來十年GDP平均增速6.2%，二是16年時任央行金融研究所所長的姚余棟提出，十三五期間6.5%、十四五期間降至5%左右。

此外，IMF、世界銀行、OECD等國際機構也普遍預測未來五年中國GDP增速或仍處下行通道。

IMF、OECD預測未來五年中國GDP平均增速分別為5.95%和5.9%。

未來十年中國經(jīng)濟增長中樞下移的驅動力是什么？借鑒日韓經(jīng)驗，我們認為，主要來自以下三個方面： 一是供給層面的約束。

目前中國人口紅利已近尾聲，城市化進程減速，工資水平推升，土地、能源價格已明顯上漲，技術模仿陷入瓶頸，這些都是導致日韓經(jīng)濟增速換檔的根本原因。

二是經(jīng)濟發(fā)展的階段。

目前中國人均GDP、工業(yè)化率、人口撫養(yǎng)比、城市化率、人均電力和粗鋼消費、房車等耐用消費品滲透率均與70年代末期日本、90年代中期韓國趨同，日韓在經(jīng)濟發(fā)展到相應階段面臨經(jīng)濟轉型、增速換檔。

三是產(chǎn)業(yè)結構的調整。

隨著工業(yè)化步入尾聲，中國產(chǎn)業(yè)結構也同樣亟待轉型升級，鋼鐵、有色、水泥、化工、煤炭等昔日的支柱產(chǎn)業(yè)風光不再，而制造業(yè)中的醫(yī)藥、裝備制造類行業(yè)，以及服務業(yè)中的信息服務業(yè)的崛起將成為必然。

產(chǎn)業(yè)結構的調整與日本、韓國皆有相似之處。

3.2走在正確的道路上，中長期增速或減半 那么，未來中國經(jīng)濟增長中樞下移又會經(jīng)歷怎樣的一個過程？這很大程度上取決于政策。

類比來看，當前政策正沿著正確方向前進，這將避免中國經(jīng)濟大起大落。

首先，盡管未來兩年經(jīng)濟增速仍須保持在合理區(qū)間，以實現(xiàn)十八大定下的“兩個翻一番”目標，但中國政府早在13年底就已主動調低增長目標，淡化GDP考核已成定局。

其次，過去兩年去杠桿政策的實施、《資管新規(guī)》的落地，意味著以往貨幣超發(fā)的局面正在發(fā)生改變，貨幣政策基調已經(jīng)從寬松轉向穩(wěn)健。

第三，財政政策不僅力度較以往更為積極，重心也從擴大政府支出轉向減稅，這將有利于放活市場，激勵轉型。

第四，去產(chǎn)能和補短板政策推動了中國經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結構的調整，也加速了新舊動能的轉換。

這意味著，未來十年，中國經(jīng)濟更有可能像73-85年的日本那樣“軟著陸”，而不是像韓國那樣，貪求增長回避改革、直至金融危機幫助出清，導致“硬著陸”。

未來中國經(jīng)濟增長中樞會處在什么位置，持續(xù)多久？參考日韓經(jīng)驗，中速增長期，經(jīng)濟增長中樞均較高速增長期減半，日本從8.8%下臺階至4.1%，韓國則從9.4%降至4.7%，而中國高速增長期增長中樞約在10.5%，我們判斷未來十年中國經(jīng)濟增長中樞或在5%左右，持續(xù)時間應與日本相似，10年左右。

（文章來源：姜超宏觀債券研究） (責任編輯：DF064)。